Оценка бизнеса и управление стоимостью компании (стр. 2 из 4)
1) данный показатель растет по мере увеличения доходности собственного капитала и снижиается при ее уменьшении,
2) мультипликатор уменьшается по мере снижения риска хозяйственно-финансовой деятельности,
3) показатель всегда растет, если ROE больше re
Одновременно следует отметить, что рассматриваемый показатель РЕ зависит также от следующих показателей:
А) размеров доходности по безрисковым активам,
Б) премии за рыночный риск (дополнительный доход за выход на фондовый рынок)
В) премии за размер компании (получение дополнительной доходности за владение акциями небольших компаний).
Г) премии за покупку акций стоимости
Следует отметить, что мультипликаторы Р/Е оказываются разными для различных периодов времени, рынков, отраслей и компаний – эти различия обусловлены фундаментальными факторами: больший рост, меньший риск и большие выплаты способствуют повышению рассматриваемых мультипликаторов. Вместе с тем, при прочих равных условиях в динамике показателя Р/Е можно выявить общие моменты:
- повышение процентных ставок (повышение безрисковой ставки) будет способствовать увеличению доходности собственного капитала и снижению значений мультипликатора,
- рост ожидаемых темпов роста прибыли среди фирм будет приводить к росту мультипликатора,
В ходе анализа данного мультипликатора необходимо учитывать, что динамика изменений прибыли и цены акций имеет ряд особенностей. Отмечая тот факт, что с ростом прибыли компании наблюдается тенденция повышения цены акций, нельзя не отметить, что характер данной тенденции претерпевает серьезные изменение во времени.
Сравнивая мультипликатор Р/Е в различные периоды времени без учета изменившихся фундаментальных переменных, приводит к ошибочной интерпретации мультипликатора. Более обоснованным представляется сравнение фактически Р/Е с прогнозируемыми значениями на основе фундаментальных данных, характерных для данной компании в данный временной период. Другими словами нельзя установить следующего равенства: Δ EPS = Δ P. Реальная картина оказывется более сложной, и неоднозначной.
Мультипликаторы «цена/прибыль» часто используются в ходе сопоставительных анализов по разным странам с целью выявления недооцененных или переоцененных рынков. Рынки с более низкими значениями Р/Е рассматриваются как недооцененные, а с более высокими значениями – как переоцененные.
Однако основной сферой использования мультипликаторов, в том числе, Р/Е является оценка компаний. Кроме указанных функций (переоценка или недооценка акций) этот мультипликатор используется и для оценки закрытых или некотируемых акций. Использование мультипликаторов оказывается необходимым также:
1) при осуществлении слияний и поглощений закрытых компаний,
2) в ходе первичного размещения акций,
3) в ходе размещения акций в залоговое обеспечение при получении кредита,
4) при выкупе доли одного акционера другими акционерами.
В финансовом анализе наряду с мультипликатором РЕ
используется и обратный показатель – «прибыль / цена». Последний мультипликатор более четко отражает зависимость мультипликаторов двух важнейших составляющих финансового рынка - денежного рынка и рынка капиталов.
 |
Мультипликатор Е / Р оказывается достаточно эластичным по отношению к динамике ставок по казначейским облигациям и спрэду между ставками по казначейским облигациям и казначейским векселям. В свою очередь динамика процентных ставок через показатель ROE и re сильно влияет на показатель Р / Е.
Мультипликатор Р / Е и темпы роста рынка
В ходе анализа данного мультипликатора следует учитывать, что по мере увеличения ожидаемых темпов роста рынка, расхождения в показателях Р / Е начинают возрастать. С ростом темпов роста рынка точность показателя Р / Е снижается.
Одной из важнейших задач в ходе определения мультипликатора Р/Е является правильная оценка показателя EPS, который зависит от ряда финансово-экономических величин.
4. Структура капитала (пассивов) и EPS
В бухгалтерском варианте расчет прибыли на одну акцию может быть осуществлен по формуле:
EPS = NetIncome/ N (чистая прибыль/число обращающихся акций),
Или
EPS = (EBIT - Процентные платежи – Налоговые платежи) / Число акций в обращении
Стоимость совокупных активов фирмы равна: A =S + B,
Где:
S - акционерный капитал
B -сумма долговых обязательств
Предположим, что r –это доходность активов, тогда можно представить, что: EBIT = r *A
Годовая процентная ставка по обязательства равна – i, тогда:
Процентные платежи составляют - i*B
Если налоговая ставка на прибыль равна T, а прибыль (r*A –i*B), тогда объем налоговых полатежей составит: Т (r*A –i*B),
Ачистыйдоход: (r*A –i*B) - T(r*A –i*B)
С учетом сказанного прибыль на одну акцию можно рассчитать следующим образом:
EPS = [(r*A –i*B) - T(r*A –i*B)] / N
Или:
EPS = (1 – T) (r*A –i*B)/ N, обозначим
N= S/P, где Р –цена одной акции
Окончательная расчетная формула для EPS:
EPS = P(1 –T) [r(B+S) –iB] / S = P(1 –T) [r + (r –i) B/S]
Или в более традиционных выражениях:
EPS = P(1 –T) [ROA + (ROA –rd) B/S]
Приведенная формула позволяет выявить несколько факторов, которые оказывают заметное влияние на величину прибыли на одну акцию, в частности, можно утверждать, что:
1) если (ROA –rd) > 0, то фирме следует увеличивать объем заемных средств и финансовый рычаг,
2) если же (ROA – rd) < 0, то наращивание заемных средств будет способствовать снижению прибыли на одну акцию и уменьшению стоимости компании
Примечание
Одновременно следует подчеркнуть, что в современной финансовой практике используется несколько видов прибыли на акцию:
-базовая прибыль на акцию, которая вычисляется в результате деления прибыли, которая полагается держателям обыкновенных акций, на средневзвешенное количество обращающихся акций,
-разводненная прибыль на акцию, полученная посредством деления прибыли, причитающейся держателям обыкновенных акций, на средневзвешенное количество выпущенных акций плюс все неиспользованные опционы,
-скорректированная прибыль на акцию. Компании могут отражать в отчетности и другие показатели прибыли на акцию, многие показывают прибыль, рассчитанную путем деления прибыли до вычета особых статей и амортизации гудвилла, которая полагается держателям обыкновенных акций, на средневзвешенное количество обращающихся акций. Такой аналитический метод обеспечивает более точное понимание показателя прибыли на акцию и показателя прибыли, используемого в финансовой литературе.
Рассматривая показатель ROA (ROIC), необходимо отметить, что он в значительной степени определяет исходную доходность акционерного капитала ROE, которая к тому же зависит от соотношения долга и собственного капитала – финансового левериджа компании.
Согласно данному графику, доходность инвестированного капитала не зависит от соотношения заемных средств и собственного капитала. Данное соотношение влияет только на показатель ROE.
 |
Мультипликаторы балансовой прибыли
В данную категорию мультипликаторов входят следующие показатели: P / BV, MV / BV, EV / BV.
Мультипликатор «цена / балансовая стоимость» или P / BV вычисляется как частное от деления рыночной цены (курса) акции на текущую балансовую стоимость собственного капитала.
В ходе расчета данного мультипликатора следует, в частности, учитывать, что:
- в компании может существовать несколько классов акций, цены разных акций могут быть разными, и при этом не совсем понятно, как балансовую стоимость следует распределять среди этих акций,
- в ходе вычисления балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать стоимость имеющихся привилегированных акций
Расчет мультипликатора P / BV во многом базируется на тех же фундаментальных переменных, по которым рассчитывается стоимость в модели дисконтированных денежных потоков.
Исходной расчетной формулой выступает:
P0 = DPS1 / (re – gn),
Где:
P0 - расчетная цена акции,
DPS1 - ожидаемые дивиденды в следующем году на одну акцию,
re- доходность акции,
gn- темпы роста дивидендов в бесконечном временном периоде,
если DPS1 = (EPS1 * коэффициент выплат), то формула приобретает вид:
P0 = (EPS1 * коэффициент выплат) / (re – gn)
Определяя ROE = EPS1/ БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ, получаем:
P0 = (BV0 * ROE * коэффициент выплат) / (re – gn)
Далее:
P0 / BV0 = PBV = (ROE * коэффициент выплат) / (re – gn)
P0 / BV0 = (ROE * (1 + g) * коэффициент выплат) / (re – gn),
Данная формула заметно упрощается если представить темпы роста в следующем виде:
g = ( 1- коэффициент выплат) * ROE,
наконец, получаем:
P / BV= (ROE - gn ) / (re – gn)
Если доходность собственного (акционерного) капитала превышает доходность акций, то текущая цена будет больше балансовой стоимости собственного капитала. Если же ROE оказывается меньше re, то цена оказывается ниже балансовой стоимости собственного капитала.
В целом, мультипликатор P / BV определяется следующими факторами:
1) доходностью собственного капитала, он выступает линейно возрастающей функцией от ROE,
2) мультипликатор повышается по мере роста коэффициента выплат при любых данных темпах роста,
3) соотношение P / BV снижается по мере увеличения риска, повышение рискованногости операций приводит к повышению показателя re,
4) повышение темпов роста компании способствует увеличению мультипликатора.
Соотношение P / BVи доходность собственного капитала
Данный мультипликатор заметно зависит от доходности собственного капитала. Это влияние становится более очевидным в ходе анализа дифференциала (ROE - re). Чем больше эта разность, тем выше значение мультипликатора. В графической иллюстрации зависимость PBV = f (ROE - re) можно представить следующим образом: