EGI = PGI * (1 – V – L +V*L),
Операционные расходы (Operation Expense – OE) – это периодические расходы, которые производятся для обеспечения нормального функционирования объектов недвижимости. Операционные расходы можно разделить на три основные группы:
– постоянные расходы;
– переменные расходы;
– расходы на замещение.
К постоянным (Fixed Expense – FE) обычно относят расходы, которые не зависят от уровня загрузки объектов. Это налоги на имущество, платежи за земельный участок, страховой сбор.
Расчет ставки налога за землю проведен согласно предоставленным Заказчиком данных – 45,662 руб./кв. м/год.
Неотъемлемой частью расходов собственника являются отчисления на страховку. Страховой сбор составляет 0,5% от налогооблагаемой стоимости.
Расчет платежей в бюджет по налогу на имущество оценщиками проводился исходя из нормативной ставки налога в размере 2% от налогооблагаемой стоимости имущества. В качестве базы для расчета налогооблагаемой стоимости оценщики использовали рыночную стоимость объекта, и в дальнейшем налогооблагаемая стоимость рассчитывалась с учетом годовой нормы амортизации улучшения согласно правилам бухгалтерского учета.
К переменным (Variable Expense – VE) относятся расходы, величина которых связана с уровнем загрузки объектов недвижимости и с уровнем предоставляемых услуг. При этом рассматривается вариант чистой аренды, т.е. стоимость коммунальных услуг (электричество, тепло, вода) не включена в арендную плату (все расходы оплачиваются арендатором).
Такое допущение сделано исходя из сложившихся отношений на данном секторе рынка.
В настоящей оценке были учтены следующие расходы собственника:
– расходы на управление, бухгалтерские, юридические услуги;
– эксплуатационные расходы:
– расходы на эксплуатацию и ремонт;
– дезинфекция;
– расходы на вывоз мусора;
– реклама и маркетинговые услуги.
В таблице расчета стоимости методом анализа дисконтированных денежных потоков приведены величины операционных расходов, принятые оценщиками. Данные о расходах были получены в результате проведенных интервью с собственниками аналогичных помещений и управляющими.
Неотъемлемой частью операционных расходов являются расходы, связанные с необходимостью проведения текущих ремонтов и замены быстроизнашивающихся элементов объекта недвижимости (Allowance for Replacements – AR). Периодичность проведения таких ремонтов составляет 5–10 лет, в зависимости от интенсивности эксплуатации помещений. При анализе оценщики исходили из предположения, что следующий ремонт будет производится через 5 лет. Стоимость затрат на ремонт улучшений принималась, исходя из рыночных данных, полученных от фирм, занимающихся строительно-ремонтными работами (величина затрат может варьироваться в зависимости от площади помещений, типа использования и применяемых материалов).
Чистый операционный доход – Net Operation Income (NOI) – определяется по формуле
NOI = EGI – FE – VE – AR,
где FE – величина постоянных расходов (Fixed Expense);
VE – величина переменных расходов (Variable Expense);
AR – расходыназамещение (Allowance for Replacements).
Для того, чтобы иметь возможность сдавать помещения по арендным ставкам, представленным на рынке подобных помещений и позволяющим приносить желаемый доход собственнику, в помещениях необходимо поддерживать соответствующее состояние, отвечающее требованиям рынка. Исходя из того, что состояние оцениваемых помещений – отличное, затраты на ремонт в данном случае отсутствуют.
В данном расчете принимается, что величина общего периодического денежного потока (Cash Flow – CF) будет определяться как разность потоков чистого операционного дохода и первоначальных капиталовложений, определенная для каждого периода, то есть:
CFi = NOIi – Ci,
где Сi – величина первоначальных капиталовложений в период i.
Для инвестора ставка дисконта – это ожидаемая ставка дохода на инвестиции в сопоставимые по уровню риска объекты недвижимости или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
При выборе ставки дисконтирования были приняты во внимание риски, наличие или отсутствие которых связано со следующими факторами:
– местоположение объектов недвижимости;
– объем необходимых капиталовложений;
– площадь помещений;
– экономическая и политическая ситуация в России;
– состояние рынка аналогичных объектов в Санкт-Петербурге.
Ставка дисконта определяется по модели оценки капитальных активов (CAPM). Основной идеей САРМ является предположение о том, что ставка дисконтирования является линейной функцией ассоциируемых с ней рисков.
В соответствии с существующей моделью, дополнительный ожидаемый доход для вложений оценивается на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, бета-коэффициента и рыночной премии за риск
i = if + b (im – if) + Sk,
где i – ставка дисконтирования,
if – реальная безрисковая ставка (эффективная доходность к погашению валютных облигаций РФ (евробондов) номинированных в долларах США со сроком погашения в 2028 году),
b – мера систематического риска (насколько риск вложений в рассматриваемый сектор рынка недвижимости больше среднерыночного),
im – среднерыночная ставка доходности, характеризующая среднерыночный уровень риска для вложений в недвижимость,
Sk – премия за риск k, характерный для конкретного вложения.
Для безрисковых ставок рекомендуется выбирать государственные ценные бумаги, если они не подвержены риску невыполнения обязательств. Кроме того, необходимо учесть, что данный финансовый инструмент должен иметь приемлемую ликвидность.
В данном случае, за безрисковую ставку процента целесообразно принять эффективную доходность к погашению валютных облигаций РФ (евробондов) номинированных в долларах США со сроком погашения в 2028 году.
При принятии данного решения оценщики исходили из того, что евробонды (EURO USD) полностью удовлетворяют критериям, выдвигаемым для безрисковых активов. Во-первых, риск невыполнения обязательств по евробондам практически равен нулю, поскольку за годы существования российских евробондов ни по одному из траншей не был объявлен дефолт, даже после событий августовского дефолта 1998 года по внутренним государственным обязательствам. Во-вторых, рынок российских еврооблигаций самый емкий среди развивающихся рынков, что говорит о высокой ликвидности евробондов.
Валютные депозиты Сбербанка России и других надежных российских банков были исключены из рассмотрения по двум причинам: во-первых, риск вложения в банки РФ всегда выше риска вложения в ценные бумаги правительства России, во-вторых, в настоящий момент Сбербанк предлагает валютные депозиты на максимальный период в 1 год, что значительно меньше прогнозного периода (5 лет). Как известно, при увеличении срока инвестирования увеличивается степень неопределенности и, соответственно, уровень риска. Поэтому, если в качестве безрисковой ставки принять ставку по валютным депозитам на срок 1 год, то безрисковая ставка будет занижена, поскольку отличается степень риска при инвестировании средств на 1 год и на 5 лет.
Исключается из рассмотрения доходность рублевых финансовых инструментов, т.к. инвестиции в недвижимость не являются краткосрочными спекулятивными вложениями, и вносятся на срок больше года. Высока степень политической неопределенности и, как следствие, курс рубля на срок более 1 года и более прогнозировать затруднительно, поэтому в качестве сравнимой денежной единицы выбран доллар США.
Таким образом, в расчетах используется эффективная доходность к погашению валютных облигаций РФ (евробондов) номинированных в долларах США со сроком погашения в 2028 году в размере 7,16% годовых в валюте (Источник: журнал «Эксперт», январь 2004 г.).
Оценщики считают, что инвестирование капитала по данной ставке связано с минимальными рисками. Исходя из условий альтернативности инвестиций, базовую ставку следует принять 7,16% годовых в валюте.
Основываясь на опыте оценщиков и информации, полученной от участников рынка недвижимости, ожидаемый рынком доход от инвестиций в аналогичную недвижимость, соответствует рыночной ставке дисконта (Yр) 22%.
Тогда ставка дисконта для данного оцениваемых объектов недвижимости: Yo = 7,16% +1,08 * (22% – 7,16%) = 23,12%.
Величина ставки дисконтирования составляет 23,12%. Полученная величина ставки дисконта подтверждается экспертными оценками рыночной ситуации.
Данный подход не дает точных значений ставки дисконта, а лишь служит дополнительным ориентиром при его определении.
Величина общего денежного потока и стоимость последующей продажи дисконтируются в нынешнюю стоимость объектов недвижимости из расчета ставки дисконтирования равной 23,12%.
При определении текущей стоимости потоков будущих доходов, связанных с функционированием объектов недвижимости в течение прогнозного периода (пяти лет), оценщики не прогнозировали изменения ставки дисконта для оцениваемых объектов.
В соответствии с классической теорией оценки недвижимости, для определения цены, за которую может быть продана недвижимость через пять лет, чистый операционный доход собственника за 6-й год (год реверсии) должен быть отнесен к соответствующему коэффициенту капитализации.
Коэффициент капитализации учитывает стремление инвестора не только получить доход на инвестированный капитал, но и обеспечить возврат капитала.
При ставке дисконта равной ставке рекапитализации потери равны нулю. Однако маловероятно, что собственник сможет реинвестировать первоначальные инвестиции по столь высокой ставке. Обычно коэффициент капитализации выше, чем ставка дисконта, так как он отражает прогрессирующее снижение срока экономической жизни недвижимости.
В общем случае коэффициент капитализации при условии рекапитализации по методу Хоскольда можно записать следующим образом: