Полиенко Владимир - Старюк Павел - ИнтерФинанс АВ Энергия
В статье анализируется специфика российской модели корпоративного управления и представлены результаты проведенного авторами эмпирического исследования, основной целью которого стало выявление связанных с корпоративным управлением каналов формирования стоимости российских компаний и оценка их потенциала.
Тезис о том, что <эпоха менеджмента в стандартном понимании в стратегическом управлении компаний уходит и наступает эпоха корпоративного управления>, был выдвинут на одном из недавно проходивших в Высшей школе экономики (ГУ-ВШЭ) семинаров на тему <Корпоративное управление и стоимость компании>. При первом рассмотрении анонс такого <водораздела> звучит чересчур громко. Однако трезвый взгляд на последние события в корпоративном мире заставляет всерьез задуматься над данным тезисом. Серия скандалов в международной практике корпоративного управления показала, что модели управления корпорациями даже в высокоразвитых странах обладают существенными недостатками. При анализе событий, проиcшедших буквально за последние несколько лет, может создаться впечатление, что некий невиданный вирус, вроде корпоративного SARS, поразил модели управления компаниями во всем мире. Список жертв выглядит более чем внушительно: скандальные банкротства американских Enron, WorldCom, GlobalCrossing, прекращение деятельности одной из компаний <большой пятерки>, - Arthur Andersen, рекордная серия корпоративных банкротств в Германии, кризис крупнейших немецких и японских банков, громкие корпоративные скандалы, связанные с французскими Vivendi и France Telecom, и др.
Уходящий год был отмечен еще одним громким банкротством: список скандальных корпоративных коллапсов пополнил итальянский пищевой гигант Parmalat. Кто следующая жертва вируса? Мы не беремся ответить на этот вопрос - ей может стать любая крупная международная корпорация. Предпринимаемые в пожарном порядке меры по пересмотру национальных стандартов корпоративного управления и реформированию регулирующих институтов во многих странах мира носят скорее спонтанный характер. Создается впечатление, что едва ли кто-то четко понимает, что в действительности происходит и откуда ждать следующей беды. Все пытаются чинить уже полученные пробоины, но никто не знает, в каком месте корабль может дать следующую течь и какие превентивные меры можно принять, чтобы это предотвратить. Таким образом, с уверенностью можно говорить о том, что вопросы корпоративного управления становятся приоритетом номер один для инвесторов при принятии решений о вложении средств в акции тех или иных компаний, а значит, корпоративное управление все в большей степени становится самостоятельным и значимым драйвером стоимости корпораций. Известный опрос, проведенный в 2002 г. компанией McKinsey, показал, что инвесторы готовы платить до 20% премии за высокое качество корпоративного управления на акции корпораций в развитых странах. Можно прогнозировать, что эти премии на фоне новых скандалов будут расти.
Мы не будем анализировать причины кризисных явлений в международных моделях корпоративного управления, а сконцентрируемся на анализе российской модели. Вспышка атипичной пневмонии обошла Россию стороной, ждет ли нас корпоративный SARS? Сменилась ли эпоха менеджмента эпохой корпоративного управления в России? Какова специфика российской модели корпоративного управления? Является ли корпоративное управление самостоятельным драйвером стоимости для российских компаний и каков потенциал данного драйвера? На эти вопросы мы попытаемся ответить в данной статье.
Немного теории
Прежде чем говорить о специфике российской модели корпоративного управления, необходимо обозначить теоретический каркас, на который мы будем опираться в нашем анализе. Отметим, что, несмотря на большое количество материалов, посвященных проблеме корпоративного управления, до сих пор не сформировалось единого общепринятого определения данного понятия. Мы не будем обсуждать многочисленные существующие определения, а изложим лишь свое видение.
Под корпоративным управлением мы понимаем комплекс внутренних и внешних механизмов, позволяющих оптимизировать агентские конфликты, возникающие между ключевыми субъектами корпоративных отношений, с целью обеспечить в компании эффективный инвестиционный процесс и рост ее стоимости. Рассмотрим данное определение более подробно.
Традиционно считается, что проблема корпоративного управления обусловлена разделением собственности и контроля или, иными словами, расхождением интересов между акционерами, являющимися собственниками ресурсов компании, и менеджментом, которому фактически делегирован контроль над этими ресурсами и управление ими. Если мы задаем себе вопрос: <Как эффективно управлять ресурсами, чтобы акционеры стали богаче?> - мы ставим классическую проблему менеджмента. Если мы ставим вопрос: <Как сделать так, чтобы менеджеры действовали в интересах акционеров и как защитить акционеров от недобросовестных действий менеджеров?> - речь идет уже о корпоративном управлении. Известно несколько десятков типов поведения менеджеров, идущих в разрез с интересами акционеров. Наиболее значимым и известным считается вывод прибыли и/или активов через трансфертное ценообразование и другие виды дружественных сделок. Также можно привести пример так называемого <злоупотребления современными технологиями> (pet project risk). Данный вид поведения связан с тем, что менеджеры могут покупать или разрабатывать и внедрять сложные новейшие технологии не из соображений повышения эффективности деятельности компании и роста ее стоимости, а исключительно с целью извлечения личных выгод. В российской практике корпоративного управления в контексте данного риска для акционеров можно привести в качестве примера широко известный скандал, связанный с покупкой компанией <Связьинвест> пакета программного обеспечения за 150 млн долл.
Таким образом, акционеры вынуждены нести, помимо фундаментальных (коммерческих, валютных, маркетинговых и др.), дополнительные риски, связанные с незащищенностью своих законных прав на остаточные денежные потоки в рамках определенной организационной модели. В способности различных механизмов снижать подобного рода риски и заложен потенциал организационного роста стоимости компании.
Механизм влияния корпоративного управления на стоимость компании мы представили на рис. 1.
В традиционной финансовой теории стоимость актива определяется как дисконтированная величина чистых денежных потоков, генерируемых данным активом. При этом риски, связанные с данными потоками, учитываются либо путем корректировки самих потоков, либо путем корректировки ставки дисконтирования. Таким образом, механизм влияния корпоративного управления на стоимость компании вписывается в логику классической финансовой теории и заключается в том, что плохое качество корпоративного управления увеличивает риски акционеров и потенциальных инвесторов, а значит, увеличивает стоимость капитала компании, которая выступает фактором дисконта при оценке ее стоимости.
Комплекс механизмов, направленных на защиту прав инвесторов и снижение их рисков, который мы и называем корпоративным управлением, представлен на рис. 2.
Как видно из данной схемы, мы разделяем механизмы корпоративного управления на внутренние и внешние. Улучшение качества внутренних механизмов корпоративного управления позволяет увеличить стоимость конкретной компании. Улучшение качества внешних механизмов находится в компетенции властных и законодательных структур страны/интегрированной экономической зоны и позволяет создать системную стоимость и увеличить капитализацию фондового рынка в целом. Внутренние и внешние механизмы взаимодействуют и могут эффективно дополнять или заменять друг друга. Например, если миноритарный акционер считает, что его права в ходе проведения слияния или поглощения были нарушены и его акции были выкуплены/конвертированы не по справедливой стоимости, он может потребовать возмещения убытков через суд. Таким образом, если совет директоров компании не способен защитить права миноритарных акционеров при проведении подобного рода крупных сделок, недостаток данного механизма может быть компенсирован эффективным внешним правовым механизмом. К сожалению, для российской действительности подобного рода теоретические рассуждения кажутся утопичными. Однако в США судьи, специализирующиеся на корпоративных делах, изучают корпоративные финансы и принципы оценки стоимости, чтобы эффективно защищать права акционеров. Поэтому акционеры американских компаний чувствуют себя чуть более защищенными, чем акционеры российских компаний. Остановимся кратко на механизмах, формирующих систему корпоративного управления.
Внутренние механизмы корпоративного управления. Структура собственности является отправной точкой в анализе систем корпоративного управления, так как она задает структуру ключевых конфликтов между субъектами корпоративных отношений. Выделяют два основных типа конфликтов, которые мы проиллюстрировали на рис. 3.
Если собственность распылена, то возникает ситуация типа <сильные менеджеры - слабые акционеры>. В такой ситуации реальный контроль над компанией осуществляют менеджеры, тогда как акционеры несут значимые риски, связанные с недобросовестным поведением первых. Распыленная структура собственности характерна для корпораций в англосаксонских странах.
Если собственность концентрирована, то возникает ситуация типа <слабые менеджеры - слабые миноритарные акционеры - сильные контролирующие акционеры>. В такой ситуации реальный контроль над компанией принадлежит крупным акционерам, которые имеют и возможности, и значимый интерес полностью подчинить себе менеджеров, тогда как риски, связанные с корпоративным управлением, несут миноритарные акционеры, интересы которых могут быть ущемлены. Концентрированная форма собственности характерна для корпораций не англосаксонского происхождения.