Прежде чем приступить к изучению риска, мы рекомендуем читателю вспомнить представление о коммерческом предприятии как о портфеле активов (portfolio of assets). Эта концепция была описана в главе 1, и мы коснулись идеи о том, что активам в портфеле присущ различный риск, связанный с их владением. Мы еще обсудим этот подход в последних разделах Приложения В. Вообще говоря, при переходе от денежных активов к материальным активам и далее — к нематериальным, включая товарные знаки, риск постепенно нарастает.
Денежные активы считаются наименее рискованными активами в портфеле предприятия вследствие их универсальности и высокой ликвидности. Хотя это представление по большей части справедливо, мы советуем читателю не принимать его в качестве абсолютной истины. Однажды автору пришлось оценивать стоимость материальных запасов одной компании, занимающейся распространением промышленных товаров. В запасы была вложена значительная часть денежных активов этого предприятия. Оценка потребовалась в связи с тем, что у компании возникли финансовые затруднения. Материальные запасы ясно указывали на корень этих проблем. Они состояли из трубных стыков всевозможных типов и размеров, изготовленных из высококачественной стали. Эти трубы предназначались для использования на атомных электростанциях, и компания подготовила эти запасы в преддверии сделки по обслуживанию строительства АЭС, которое так и не началось. Таким образом, универсальность и ликвидность (а стальные трубы можно использовать многими способами) не всегда оправдывают затраты. Альтернативные способы применения этих труб вовсе не требовали материалов такого качества, таким образом, цена их реализации (т. е. текущая ликвидационная стоимость) окажется гораздо ниже затрат. В целом же, как бы то ни было, денежные активы — наименее рисковые активы предприятия.
Материальные активы считаются активами средней рискованности, однако и здесь следует предостеречь читателя. Чем специальнее предназначение материального актива, тем более рискованным является владение им. Представьте себе ускоритель электронов, построенный под землей на мощной бетонной основе в виде окружности радиусом в пару сотен метров. Если бы потребность в исследованиях ускоренных электронов исчезла, на что сгодилась бы подобная конструкция? Возможно, ее можно было бы использовать в качестве крайне неэффективного водного резервуара или крытой беговой дорожки.
Из всех трех видов активов особенно велик риск, связанный с владением нематериальными активами, поскольку они обладают низкой ликвидностью и с трудом могут найти применение за пределами предприятия, на котором они созданы. Кроме того, диапазон рисков владения нематериальными активами попросту шире, а в некоторых случаях он пересекается с диапазоном рисков, связанных с денежными и материальными активами. Это обусловлено несоответствием характеристик различных типов нематериальных активов.
Однако существует взаимосвязь между риском инвестиций в предприятие и относительным риском, связанным с составляющими его активами. В Приложении В мы обсудим различные действия по количественному представлению риска, связанного с коммерческим предприятием. Эти приемы основываются на анализе действий инвесторов на рынке. Если нашей задачей является оценка бизнеса в целом, эти приемы обеспечивают нам ориентиры на основе рыночных данных. Так или иначе, эти приемы позволяют нам вычислять средневзвешенные издержки применения капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACOC), дающие представление о риске инвестирования.
Пока что мы должны соотнести общую ставку доходности с соответствующими ставками доходности отдельных активов, составляющих предприятие. В приложении В представлены исходные данные (bench mark) для вычисления ставок доходности, связанных с денежными и материальными активами, и мы будем использовать их в нашем обсуждении без дополнительных комментариев. Впрочем, читатель должен помнить, что применение этих методов требует осторожности в свете предшествующего обсуждения.
Итак, требуется рассчитать ставки доходности для нематериальных активов. Вообще говоря, мы не можем обратиться к рыночным сделкам третьих сторон, чтобы непосредственно оценить требования к доходности этих активов27. Можно лишь оценить соответствующий показатель с той или иной степенью точности только в отношении бизнеса целиком. И все же мы не будем вовсе лишены ориентиров в своих расчетах, поскольку средневзвешенные издержки применения капитала дают нам представление о риске, связанном с предприятием в целом. Кроме того, можно вычислить стоимость всего бизнеса. Теперь мы знаем «общую» стоимость, а также стоимость некоторых составляющих. Кроме того, мы знаем, что сумма составляющих должна соответствовать общей стоимости.
В приложении В мы привели табл. А.1, иллюстрирующую вычисление средневзвешенных издержек применения капитала (они оказались равны 11,6%). Эта величина представляет доходность, требуемую инвесторами, вкладывающими свои средства в акционерную и заемную части капитала фирмы. Поскольку мы знаем, что стоимость задолженности плюс стоимость собственного капитала равна стоимости активов бизнеса, доходность, ожидаемая от портфеля активов, равна тем же самым 11,6%. Эти вычисления представлены в нижней части таблицы А.1, и мы видим следующие требования в отношении доходности:
Чистый оборотный капитал — 5,0%
Материальные активы — 7,0%
Нематериальные активы — 17,0%
Если мы взвесим эти ставки доходности по относительной стоимости трех видов активов, мы получим общую ставку доходности, равную 11,6%. Мы можем предпринять еще один шаг и распределить средневзвешенные издержки применения капитала между отдельными нематериальными активами (см. табл. 5.1).
Мы видим, что при сохранении тех же самых значений относительной стоимости трех основных видов активов, требуемые ставки доходности на программное обеспечение, собранную вместе и обученную рабочую силу и товарные знаки равны, соответственно, 10, 15 и 18,5%. Как можно заметить, программное обеспечение является наименее рискованным среди нематериальных активов, а товарные знаки — самыми рискованными. Именно здесь нам пригодятся соображения, высказанные в предыдущем разделе, относительно экономической жизни. В связи с этим нам потребуется проанализировать характер как предприятия в целом, так и составляющих его активов с целью измерить их влияние на риск, связанный с товарными знаками.
| Таблица 5.1. Распределение средневзвешенных издержек применения капитала между активами | ||||
| Вид активов | Стоимость активов,$ млн | Доляв стоимостипредприятия | Требуемая доходность | Средневзвешенныеиздержкиприменениякапитала |
| Чистый оборотный капитал | 20,0 | 20,0% | 5,0% | 1,0% |
| Материальные акивы | 30,0 | 30,0% | 7,0% | 2,1% |
| Нематериальные активы | ||||
| Программное обеспечение | 5,0 | 5,0% | 10,0% | 0,5% |
| Собранная вместе и обученная рабочая сила | 8,0 | 8,0% | 15,0% | 1,2% |
| Товарные знаки | 37,0 | 37,0% | 18,5% | 6,8% |
| ВСЕГО | 100,0 | 100,0% | 11,6% | |
Если относительная стоимость различных активов меняется, меняются и требования к доходности по отдельным активам, как это показано в табл. 5.2.
Если в рассматриваемом случае при прочих равных условиях происходит перераспределение относительной стоимости от товарных знаков в пользу материальных активов, требуемый доход изменяется с 18,5% до 22,5%.
Может показаться, что мы решаем задачу с несколькими неизвестными, и некоторое манипулирование с электронными таблицами может дать нам любой результат, который мы только пожелаем. Однако это не так, и методика расчетов включает инструменты самопроверки на основе здравого смысла и инвестиционного «чутья».
| Таблица 5.2. Распределение средневзвешенных издержек применения капитала между активами | ||||
| Вид активов | Стоимость активов,$ млн | Доля в стоимости предприятия | Требуемая доходность | Средневзвешенные издержки применения капитала |
| Чистый оборотный капитал | 20,0 | 20,0% | 5,0% | 1,0% |
| Материальные акивы | 40,0 | 40,0% | 7,0% | 2,8% |
| Нематериальные активы | ||||
| Программное обеспечение | 5,0 | 5,0% | 10,0% | 0,5% |
| Собранная вместе и обученная рабочая сила | 8,0 | 8,0% | 15,0% | 1,2% |
| Товарные знаки | 27,0 | 27,0% | 22,5% | 6,1% |
| Всего | 100,0 | 100,0% | 11,6% | |
Например, если относительные стоимости перераспределяются между активами таким образом, что на стоимость товарных знаков приходится 40% дохода, нам следует насторожиться. Почему риск, связанный с товарными знаками, настолько выше риска, относящегося к бизнесу в целом? Например, дело может оказаться в том, что товарный знак стал предметом судебных разбирательств, исход которых пока неясен. Другие ответы не столь удовлетворительны. Если бизнес предпринимает рискованное расширение товарного знака, распространяя его действие на новые и непроверенные продукты, риск, связанный с бизнесом в целом, возрастает. Таким образом, возрастут требования по доходности ко всем активам в соответствии с новым риском.