Сироткин - Практикум по Финансовый менеджмент (стр. 29 из 42)

При разработке планов и прогнозов компании решают два класса
задач.
82

На основе заданных прогнозов общей суммы постоянных затрат (F),
переменных затрат (С) и ожидаемой цены (Р) определяют объем произ-
водства (V), необходимый для получения целевой прибыли (TP). Оцен-
ки проводят по формуле

V = (F + TP)

PC '

Другая задача состоит в определении уровня переменных затрат для
заданной целевой прибыли при прогнозируемых по условиям рынков
объеме продаж и цене и известном уровне постоянных затрат.

В этом случае оценки дают, используя формулу

C = (F + TP)
PV '

Можно видоизменить эту формулу, чтобы рассчитать по ней цену,
необходимую для достижения желаемой прибыли до уплаты налогов, и
определить, как изменить данное уравнение для расчета прибыли пос-
ле уплаты налогов. Такой подход помогает увидеть общую картину вли-
яния операционного рычага на результаты производственной деятель-
ности фирмы.

Точка безубыточности = .

P - C

Точка

V -

Запас финансовой безубыточности

= 100%.

прочности V

Приведенные формулы полезны при оценке и анализе факторов пред-
принимательского риска на результаты работы компании.

Цель занятий: освоение оценки эффекта финансового рычага.

Преимущество финансового рычага в том, что капитал, взятый в
долг под фиксированный процент, можно использовать для инвести-
ций, приносящих прибыль, более высокую, чем уплачиваемый процент.
Разница накапливается как прибыль владельцев фирмы. При умении
использовать капитал так, что полученная ставка доходности инвести-
рованного капитала выше, чем текущая ставка ссудного процента, ком-
пания может воспользоваться этим своим преимуществом. Для этого
ей надо взять в долг столько, сколько позволят кредиторы, взвинтив
ставку доходности собственного капитала на разницу между достигну-
той ставкой доходности инвестированного капитала и ставкой уплачен-
ного ссудного процента. Если полученная прибыль меньше стоимости
заемного капитала, то получим противоположный эффект.

Идею финансового рычага формально можно выразить через следу-
ющие формулы.

Прибыль после уплаты налога (I) надо сопоставить с собственным
капиталом (Е) и долгосрочной задолженностью (D).

Ставка доходности собственного капитала (R) определяется

R = I.

Ставка доходности капитализации (суммы собственного капитала и
долгосрочной задолженности) составит

I + Di

r = -

E + D

Выразим прибыль через ее компоненты

I = r(E + D) - Di.

Данное выражение представляет разность между прибылью на об-
щую сумму капитализации (E+D) и стоимостью процентов по непога-
шенной задолженности с учетом налога.
Первую формулу можно преобразовать

n R(E + D) - Di D .
R = — = r +—(r - i).

E E

Это выражение показывает эффект рычага, который представлен
положительной величиной - вторым слагаемым, т.е. отношением заем-

13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

ного и собственного капитала, умноженным на разность между при-
быльностью от чистых активов и стоимостью уплаченных процентов
по кредитам с учетом налогов. Таким образом, из-за наличия долга в
структуре капитала доходность собственного капитала ускоренно рас-
тет, пока стоимость уплаченных процентов не превысит прибыль. Иногда
соотношение между заемными и собственными средствами называют
плечом финансового рычага, а разницу между доходностью чистых ак-
тивов и стоимостью кредита - дифференциалом финансового рычага.
Произведение этих величин характеризует уровень эффекта финансо-
вого рычага, который прибавляют к ставке доходности чистых активов,
чтобы получить значение доходности собственного капитала.

Воздействие рычага на ставку доходности собственного капитала при
трех различных значениях доходности чистых активов показывает рис. 7.
Все три кривые построены в предположении, что стоимость заемного
капитала составляет 4% годовых после уплаты налога [(1 - ставка нало-
га на прибыль) X средний процент по займам]. Если нормальная ставка
доходности капитализации фирмы по прибыли после уплаты налогов и
до выплаты процентов составляет 20%, растущая доля долга вызовет
впечатляющий рост доходности собственного капитала. Доходность под-
скочит до бесконечно большой величины, когда доля долга приблизит-
ся к 100%. Кривые В и С показывают эффект рычага при более скром-
ных прибылях.

Доля задолженности в капитализации

Рис. 7. Связь ставки доходности и доли заемного капитала

Как уже отмечалось ранее, рычаг работает и в противоположном
направлении. Здесь можно подчеркнуть сходство между операционным
и финансовым рычагом. Оба они позволяют выиграть от постоянной,
неменяющейся при изменении масштаба производства природе некото-
рых затрат (постоянные затраты, собственный капитал).

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше фи-
нансовый риск, связанный с вероятностью погашения кредитов.

Поэтому ни один менеджер не пользуется неограниченной свободой
изменять структуру капитала по собственной воле. На практике существу-
ют юридические и контрактные ограничения для любой компании, обязу-
ющие ее подчинять структуру пассивов своего баланса установленным
нормам. При разнообразных проверках кредитоспособности используют
всю гамму коэффициентов, ориентированных на точку зрения кредиторов.
Для промышленных компаний доля долговых обязательств обычно нахо-
дится в пределах 0-50% их капитализации, для предприятий коммуналь-
ных услуг - 30-60%,торговые фирмы с высоко ликвидными активами мо-
гут иметь даже большую долю долга. Из-за мощной волны приобретений и
захватов компаний с большой долей долгосрочной задолженности путем
покупки контрольного пакета акций, которая охватила мир в 80-х годах,
доля долга в их капитале поднялась выше нормального уровня. Финансо-
вый рычаг был использован максимально, что увеличило степень риска
падения денежных потоков ниже ожидаемого уровня.

На практике, чтобы исследовать воздействие рычага на доходность
чистых активов или капитализации (r), преобразуют формулу

RE + Di
r = .

E + D

При заданных i и R можно определять минимальную ставку доходно-
сти капитализации, необходимую, чтобы достичь желаемой ставки до-
ходности собственного капитала. Это полезный метод исследования
ожидаемой доходности новых инвестиций. В этом случае ставка доход-
ности собственного капитала остается постоянной, а ожидаемая ставка
доходности капитализации изменяется. Оценивают требуемый уровень
доходности чистых активов.

Пример.

Рассчитайте эффект финансового рычага для двух условий:

а) ставка процента по кредиту - 5% после налога, доходность капи-
тала - 8% после налога;

б) ставка процента по кредиту - 6% после налога, доходность капи-
тала - 5% после налога.

Вычислите, как меняется ставка доходности собственного капитала
в каждом из следующих случаев:

доля заемного капитала в капитализации: 0,25; 0,5; 0,75.

Обсудите получаемые результаты.

Решение.

Для i=5% и R=5%:

отсутствие долга r=0,08.

25% долга: R=0,08+25/75(0,08-0,05)=0,09.

50% долга: R=0,08+50/50(0,08-0,05)=0,11.

75% долга: R=0,08+75/25(0,08-0,05)=0,17.

Для i=6% и R=5%:

отсутствие долга r=0,05.

25% долга: R=0,05+25/75(0,05-0,06)=0,047.

50% долга: R=0,05+50/50(0,05-0,06)=0,04.

75% долга: R=0,05+75/25(0,05-0,06)=0,02.

Эффект рычага проявляется менее ярко по мере уменьшения разни-
цы между ставкой процента по кредитам и рентабельностью собствен-
ного капитала. При большем плече рычага достигается ускоренный рост
собственного капитала. Отрицательный эффект рычага, который обус-
ловлен неэффективным использованием инвестированного капитала
столь же силен, как и в случае, когда он положителен.

14. ПЛАНЫ ФИНАНСОВОГО РОСТА

Как финансовый, так и операционный, рычаги являются лишь
отдельными факторами воздействия на эффективность деятель-
ности компании. В этом разделе объединим финансовый рычаг и
другие ключевые показатели в единую систему финансового пла-
нирования.

Непрерывное исследование воздействия роста на инвестицион-
ную, производственную и финансовую политику фирмы всегда яв-
ляется важнейшим направлением финансового планирования. На
первом месте среди всех финансовых целей стоит достижение высо-
кой доходности собственного капитала. Но эта цель является произ-
водной от следующих специфических целей:

рост прибыли на акцию;

рост общей суммы прибыли;

рост дивидендов;

рост рыночной цены акции;

рост собственного капитала.

Ни одну из целей нельзя принять всеобщим универсальным пока-
зателем.

Базовая модель финансового роста

Рассмотрим обобщенную теоретическую модель производствен-
ной деятельности гипотетической компании.

Продемонстрируем взаимодействие элементов роста. Под ростом
подразумеваем увеличение указанного в балансе размера собствен-
ного капитала.

В табл. 32 представлена упрощенная финансовая модель, увязы-
вающая рычаг, прибыльность, использование прибыли и финанси-
рование. С помощью модели можно показать, как различные методы
финансовой политики отражаются на стремлении увеличить собствен-
ный капитал.

В первом варианте компания без рычага, не выплачивая дивиден-
дов, всю прибыль вкладывает в производство.

Во втором варианте плечо рычага - 50%.

В третьем - те же условия, что и во втором, но 50% прибыли
выплачено в виде дивидендов.