По сравнению с вариантом I результаты изменились в двух на-
правлениях. Поскольку появились издержки финансирования, став-
ка доходности капитализации упала до 8%. Однако доходность соб-
ственного капитала за счет эффекта рычага подскочила до 16%. Та-
кой рост продолжится, пока все полученные из внутренних источни-
ков средства будут реинвестироваться в деятельность, приносящую
10% прибыли, а соответствующую росту собственного капитала сумму
кредитов можно будет получать и вкладывать таким же образом.
Единственное изменение в варианте III - появление выплачивае-
мых дивидендов. Выплата 50% прибыли в виде дивидендов сокра-
щает размер собственного капитала для реализации капиталовложе-
ний до 20000 у.е., а также сумму, которую можно взять в долг, не
выходя за рамки 50% доли заемного капитала. Общая величина фон-
дов для новых инвестиций сократится до 40000 у.е., выплата диви-
дендов заметно отразится на нашей первоначальной цели - росте
собственного капитала, который теперь составит только половину
от варианта II.
Рассмотренная модель иллюстрирует эффект совокупности реше-
ний по инвестициям производственной деятельности и финансиро-
ванию.
Здесь общий доход на чистые активы - прибыль до выплаты про-
центов после налогов, деленная на чистые активы (капитализацию),
выступает как ставка доходности активов в процессе производствен-
ной деятельности; ставка доходности чистых активов - прибыль
91
после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые активы,
как это часто показывается в финансовой отчетности; прирост соб-
ственного капитала - прирост собственного капитала на счетах, осно-
ван на реинвестированной прибыли, оставшейся после выплаты диви-
дендов.
Устойчивый рост
Если за главную цель в примере принять рост собственного капита-
ла, то полезно выразить его через основные компоненты, введенные в
рассуждения ранее.
В варианте I без заемного капитала и дивидендных выплат присут-
ствует соотношение
g = r,
где g - рост собственного капитала; а r - ставка доходности капитала.
В варианте II в структуре капитала присутствовала задолженность и
необходимо учитывать эффект рычага
D t л
g = r +—(r - i),
E
где i - ставка процента по долговым обязательствам, скорректирован-
ная с учетом налогов.
Рычаг напрямую зависит от: а) доли заемного капитала в общей струк-
туре капитала; б) разницы между доходностью капитализации и став-
кой уплачиваемых процентов, причем оба показателя берутся после уп-
латы налогов. Поскольку вся прибыль реинвестируется, уровень роста
собственного капитала опять равен доходности собственного капитала,
но уже с учетом эффекта рычага.
В варианте III решение о выплате дивидендов замедлит рост, так
как реинвестируется только оставшаяся фирме прибыль. Придется каж-
дый элемент формулы скорректировать на множитель р, который пред-
ставляет отношение прибыли, оставшейся фирме, к общей сумме при-
были. Получаем обобщающую формулу для определения роста собствен-
ного капитала
D .
g = rp+—(r - i) p.
E
Эта формула называется формулой устойчивого роста.
Если фирма на протяжении долговременного периода способна ин-
вестировать свой капитал под известный процент, если менеджеры бу-
92
дут сохранять стабильное соотношение заемного и собственного ка-
питала и если ставка процентов по задолженности и показатель вып-
латы дивидендов не изменятся, то рост собственного капитала ста-
билизируется на уровне, определяемом этой формулой.
Рост собственного капитала - это только одна из целого спектра
разнообразных финансовых задач. Как видно из строки "Результа-
ты" табл. 2, при стабильной стратегии роста, рост общей суммы при-
были после процентов стабилизируется на том же уровне, что и рост
собственного капитала. Поэтому формулу устойчивого роста можно
применять для задач по планированию роста прибыли, которая зави-
сит от тех же переменных.
Мы ограничились примерами моделей стратегии роста собствен-
ного капитала и роста прибыли. Подобные модели можно разрабо-
тать и для переменных, от которых зависит прибыль на акцию, об-
служивание долга или любой другой финансовый аспект операци-
онной деятельности. При проведении такого анализа очень полезны
электронные таблицы.
Интегрированный финансовый план
Когда компания обдумывает возможности изменений в своей фи-
нансовой политике, ее менеджеры хотят изучить влияние комбина-
ции прогнозов производственной деятельности и изменения поли-
тики на уровень ее роста. Полученный в результате интегрирован-
ный финансовый план (табл. 34) охватывает изменения в доле дол-
га, доходности чистых активов, размере уплачиваемого процента (ко-
торый меняется с ростом доли задолженности в капитализации) и
выплаты дивидендов.
Главное преимущество такого способа представления взаимоза-
висимости заключается в том, что любое очевидное противоречащее
здравому смыслу условие сразу будет заметно по результату. Плани-
рование такого рода легко проделать, заполнив стандартную форму,
либо используя электронные таблицы. Главное - выбрать набор ис-
ходных предположений.
Пусть капитализация компании составляет 900000 у.е., а доля долга
первоначально находилась на уровне 33,3% (на каждую у.е. собствен-
ного капитала приходилось 0,5 у.е. долгов). В настоящем доходность
собственного капитала по прибыли после налогов и до процентов
составила 8%, что обеспечивает прибыль на уровне 72000 у.е., после
93
|
Динамика финансовых показателей, ед Показатели | Год 1-й | Год 2-й | Год 3-й | Год 4-й | Год 5-й |
| Структура капитала: | |||||
| Процент долга в капитализации, % | 33,3 | 43 | 43 | 50 | 50 |
| Заемный капитал | 300 | 470,7 | 492,5 | 688,9 | 728,5 |
| Собственный капитал | 600 | 624 | 652,9 | 688,9 | 728,5 |
| Чистые активы (капитализация) | 900 | 1094,7 | 1145,4 | 1377,8 | 1457,0 |
| Прибыльность: | |||||
| Ставка доходности чистых активов до выплаты процентов, | |||||
| после уплаты налогов, % | 8 | 7 | 8 | 8 | 9 |
| Величина прибыли | 72 | 76,6 | 91,6 | 110,2 | 131,1 |
| Процентные выплаты после налогов, % | 4 | 4 | 4 | 4,5 | 4,5 |
| Величина процентных выплат | 12 | 18,8 | 19,7 | 31 | 32,8 |
| Прибыль после выплаты процентов | 60 | 57,8 | 71,9 | 79,2 | 98,3 |
| Распределение прибыли: | |||||
| Доля выплат в виде дивидендов, % | 60 | 50 | 50 | 50 | 40 |
| Выплаченные дивиденды | 36 | 28,9 | 35,9 | 39,6 | 39,3 |
| Реинвестировано | 24 | 28,9 | 36 | 39,6 | 59 |
| Финансирование и инвестиции (в следующем году): | |||||
| Новый долг при старом соотношении | 12 | 21,8 | 27,2 | 39,6 | 59 |
| Новый долг при изменении соотношения | 170,7 | 0 | 169,2 | 0 | 0 |
| Новые инвестиции | 194,7 | 50,7 | 232,4 | 79,2 | 118 |
| Результаты (на конец периода): | |||||
| Ставка доходности чистых активов (ROI), % | 6,7 | 5,3 | 6,3 | 5,8 | 6,8 |
| Доходность собственного капитала (ROE), % | 10 | 9,3 | 11 | 11,5 | 13,5 |
| Прирост собственного капитала, % | 4 | 4,6 | 5,5 | 5,8 | 8,1 |
| Прибыль на акцию (100 000 акций) | 0,60 | 0,58 | 0,72 | 0,79 | 0,98 |
| Дивиденды на акцию | 0,36 | 0,29 | 0,36 | 0,40 | 0,39 |
чего остается чистая прибыль 60000 у.е. Предполагается, что амор-
тизация автоматически идет на погашение эксплуатационных расхо-
дов по существующему основному капиталу.