Сироткин - Практикум по Финансовый менеджмент (стр. 7 из 42)

Решение.

Сумма издержек стратегий: А - 1900000 у.е., В - 1920000 у.е., С -
1875000 у.е. Стратегия С, несмотря на самые высокие затраты на вып-
лату процентов является лучшей.

Сумма процентов растет при увеличении доли среднесрочного и дол-
госрочного финансирования, но с замедляющейся скоростью. Издерж-
ки по размещению займа падают с удлинением сроков займа. Ожидае-
мые издержки из-за дефицита средств уменьшаются удлинением срока займа
(риск неплатежеспособности падает). Издержки ожидаемого банкротства
уменьшаются настолько, насколько обеспечены займы, и кредитор может
обратить активы в денежные средства в случае неуплаты, а не обращаться
в суд с предложением о признании должника банкротом.

Издержки дефицита денежных средств включают в себя расходы по
получению новых кредитов, когда существующие возможности привле-
чения денежных средств уже исчерпаны. Кредиторы при составлении
кредитного договора включают в него различные запрещающие и огра-
ничивающие условия с целью защитить ссуду. Поэтому издержки из-за
дефицита денежных средств при дополнительном краткосрочном кре-
дитовании могут быть очень высоки.

Рассмотренные примеры показывают, что при выборе источников
финансирования не следует ориентироваться только на дешевые кре-
диты, а рассматривать стоимость финансирования с учетом издержек,
возникающих из-за дефицита денежных средств.

4. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИРМЫЦель занятий: освоение методики оценки инвестиционной сто- имости фирмы.Оценка стоимости действующей фирмы требуется при ее покуп- ке, продаже и для установления изменения стоимости фирмы во вре- мени, что интересует ее владельцев, менеджеров и кредиторов.Поскольку действующий бизнес представлен по следовательно с- тью будущих денежных потоков, то для оценки бизнеса требуется дисконтирование чистых денежных потоков, как это практикуется для инвестиционных проектов.Оценку стоимости фирмы осуществляют в несколько этапов: й этап - предполагает прогнозирование текущей прибыли до выплаты процентов, но после уплаты налогов на длительный период, т. е. EBITX (1-ставка налога). й этап - предполагает перевод текущей прибыли в денежные пото- ки. Для этого текущую прибыль после уплаты налогов увеличивают на величину амортизации основного капитала и другие элементы, не от- разившиеся в денежных потоках (отложенные налоги и др.). й этап - требует прогнозирования будущих капитальных затрат, необходимых для поддержания текущего уровня прибыли и необхо- димых изменений в деятельности (приращение оборотного капитала и др.). й этап - состоит в установлении временного периода анализа и нахождения рыночной цены фирмы на этот момент. Цена фирмы равна сумме дисконтированных стоимостей всех будущих денежных пото- ков с момента оценки и до бесконечности. Модель оценки можно представить в виде табл. 6.Таблица 6Оценка стоимости фирмы Элементы потоков	Годы
	1	2	i	]
Текущая прибыль после уплаты налогов	+	+	+	+
Плюс: Списанный износ и другие элементы	+	+	+	+
Минус: Капиталовложения	-	-	-	-
Плюс: Остаточная стоимость				+
Чистые денежные потоки	У,	У2	у	у,-

Чистые денежные потоки - это капитал, который находится в распо- ряжении компании и должен быть использован для выполнения обяза- тельств перед теми, кто этот капитал предоставил.Сумму ежегодных поступлений и ликвидационной стоимости дис- контируют по приемлемой ставке доходности (обычно, это средневзве- шенная стоимость капитала). Полученная в результате чистая приве- денная стоимость (IRR) и есть приблизительное значение стоимости фирмы (рыночная стоимость капитализации фирмы).Эта общая стоимость фирмы складывается из оборотного капитала, основного капитала и прочих активов, которые финансируются путем комбинации долгосрочной задолженности и собственного капитала.Чтобы получить величину рыночной стоимости собственного капи- тала акционеров из стоимости фирмы следует вычесть долгосрочную задолженность, в терминах господствующей на рынке текущей ставки доходности по облигациям и привилегированным акциям, присутству- ющим в структуре капитала. Полученная величина покажет нам сто- имость обыкновенных акций компании. Расчетную доходность по от- ношению к этой цене можно сравнить с величиной, обратной значению Р/Е (коэффициент «цена - прибыль»), полученному из биржевых коти- ровок обыкновенных акций компаний. Сопоставление сможет показать: недооценивает или переоценивает рынок акций стоимость фирмы. Ре- зультат сопоставления может служить исходной точкой для предвари- тельных переговоров.4.1. Примеры расчетовПример 1.В табл. 7 приведен прогноз деятельности компании А на 5 лет. Пред- положив, что ожидаемая доходность такого рода инвестиций составит 12% после налога, определите инвестиционную стоимость действую- щей компании А.Таблица 7Прогноз для компании А, млн у.е. Потоки	Годы
	1	2	3	4	5
Прогнозируемая прибыль (после уплаты налогов)	2,7	2,9	3,2	3,6	4,0
Прогнозируемые инвестиции	0,5	2,5	1,5	1,5	2,0
Прогнозируемый износ	1,0	1,1	1,4	1,6	1,8

Стоимость на конец периода можно приближенно оценить, как 10- 12-кратную величину прибыли. Прибыль компании за прошлый год со- ставила 2,5 млн у.е., а соотношение между ценой и прибылью, харак- терное для акций компании данной отрасли, равно 11,0. Решение.1. Вычисление текущей стоимости сведено в табл. 8.Таблица 8Текущая стоимость, млн у.е. Потоки	Годы					Остаточ- ная стои- мость
	1	2	3	4	5	Остаточ- ная стои- мость
Прибыль после уплаты налогов	2,7	2,9	3,2	3,6	4,0	-
Плюс: амортизация	1,0	1,1	1,4	1,6	1,8	-
Минус: инвестиции	0,5	2,5	1,5	1,5	2,0	-
Чистые денежные потоки	3,2	1,5	3,4	3,7	3,8	40
Дисконтированная по ставке 12% величина чистого денежного потока	2,86	1,2	2,21	2,35	2,15	22,68
Накопленная текущая стоимость	2,86	4,06	6,27	8,62	10,77	33,45

Таким образом, стоимость фирмы составит 33,45 млн у.е. Основыва-
ясь на значении Р/Е, компания оценивается рынком примерно в
11х2,5=27 млн у.е. Прогнозируемый рост, как видно, увеличивает сто-
имость компании. Однако качество оценки не высокое, так как выбор
ставки дисконтирования достаточно неопределенен. Существуют воп-
росы и к долговым обязательствам фирмы, которые мы не учитывали.