Внутренний рост компании происходит за счет правильного сочета-
ния инвестиционной, финансовой и текущей хозяйственной деятель-
ности.
Внешний рост происходит, когда компания меняет структуру соб-
ственности, капитала и текущую хозяйственную деятельность (слия-
ния, распродажи финансов, выкуп контрольного пакета акций за счет
кредита). Основной идеей реструктуризации является создание стоимо-
сти.
Слияние - это объединение двух компаний, при котором одна из них
теряет свою марку. При слиянии, за счет экономии (устранение дубли-
рования работ, выпуск дополняющей продукции, увеличение производ-
ства), стоимость образованной компании превышает сумму стоимостей
ее составных частей (эффект синергизма - 4 = 1 + 2).
При дивистициях (распродажа, передача акций) имеет место эффект
обратного синергизма (4 - 2 = 3). Покупатель готов заплатить за объект
больше, чем он стоит для владельца в настоящее время, поскольку на-
мерен сделать объект приобретения более доходным. Стратегическая
перестройка бизнеса (новые рынки, конкурентные преимущества, но-
вые мощности внутри фирмы) выступает ведущим мотивом дивисти-
рования.
Существуют два метода оценки реструктуризации и слияний: метод
потоков денежных средств и метод прибыли на акцию (Р/Е). Метод по-
токов денежных средств изучает широкий круг вопросов поглощения в
долгосрочном периоде. Метод прибыли на акцию используют в крат-
косрочном периоде, когда существует уверенность, что этот фактор в
наибольшей степени влияет на рыночные оценки. Однако этот метод
может увести компанию от прочной базы прогнозирования долгосроч-
ного роста. Поскольку игнорировать влияние показателя Р/Е на рынок
нельзя, то на практике используются оба метода.
Экономические выгоды слияний возникают только при условии, если
рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше,
чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения:
Выгоды = РУаб -PVA + РУб- (1)
37
Издержки для владельцев поглощающей компании, обусловленные
поглощением фирмы Б, в случае немедленной оплаты можно записать:
Издержки _ Уплаченные денежные средства - РУБ. (2)
Чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возни-
кающая от поглощения компании Б, измеряется разницей между выго-
дами и издержками и может быть представлена, как:
NVP = Выгоды - Издержки = PVAЈ - (PVA + PVЈ) -
- (Денежные средства - PVЈ) =
= Стоимость после поглощения - Стоимость до поглощения =
= (PVAЈ - денежные средства) - PVA
Наиболее распространен подход к оценке, при котором для опреде-
ления стоимости компании после слияния (PVAE) сначала получают ин-
формацию о стоимости присоединяемой компании (PVЈ), а затем сосре-
дотачиваются на изменениях денежных потоков, обусловленных слия-
нием. Издержки, возникшие в процессе слияния, - это премия, кото-
рую платит покупатель сверх ее стоимости, как отдельной экономичес-
кой единицы. Поэтому, когда оплата слияния осуществляется в денеж-
ной форме можно определить издержки по формуле (2). В случае, когда
оплата слияния осуществляется в форме обмена на акции новой компа-
нии, следует учесть, что стоимость акций присоединяемой компании в
ряде случаев не может служить адекватной мерой ее стоимости как не-
зависимой хозяйственной единицы. Поэтому издержки слияния целе-
сообразно рассчитывать по формуле
Издержки = (Денежные средства - Рыночная стоимость Б) +
+ (Рыночная стоимость Б - Приведенная стоимость Б) =
=Премия к рыночной стоимости Б +
+ Разность между рыночной стоимостью Б и
ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.
Последняя формула подчеркивает разграничение таких понятий, как
рыночная стоимость и подлинная, или "внутренняя", стоимость компа-
нии как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость).
При использовании метода оценки слияния через прибыль на ак-
цию, если слияние осуществляется в форме обмена акций, то основное
внимание при заключении таких сделок уделяют меновому соотноше-
нию рыночных цен акций участвующих в них компаний. Меновое соот-
ношение рыночных цен акций (m) вычисляется по формуле
38
Рыночная Число предложенных
цена акции х акций в обмен на одну
поглощающей компании акцию поглощаемой компании
m _
Рыночная цена акции поглощаемой компании
Обычно, поглощающая компания предлагает в качестве цены обмена
значение, превышающее текущую рыночную цену акций компании,
которую хочет приобрести.
Организационные формы сделок по поглощению:
Объединение двух компаний, когда одна из них принимает на свой
баланс все активы и обязательства другой.
Покупка акций компании либо с оплатой деньгами или в обмен на
акции компании - инициатора сделки. Поглощаемая компания переста-
ет существовать и входит в состав компании покупателя. Средством
возмещения акционерам являются либо деньги, либо акции компании -
поглотителя.
Покупка некоторых или всех активов компании. От предыдущей
формы она отличается тем, что здесь необходима передача прав соб-
ственности на активы, а деньги должны быть выплачены компании как
хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.
Если приобретены все активы, от поглощаемой компании остаются:
только оболочка и денежные средства, или акции, полученные в ре-
зультате продажи имущества. Но компания на эти средства может про-
должить существование под своей маркой.
Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку компании -
покупателю надо получить только разрешение Совета директоров. При-
обретаемая компания должна получить разрешение своих акционеров
на осуществление сделки.
5.1. Примеры расчетов
Пример 1.
Рыночная стоимость компании А равна 100 млн у.е., стоимость ком-
пании Б - 50 млн у.е. Поглощение компании Б приведет к экономии на
издержках, приведенная стоимость которой составит 25 млн у.е. (выиг-
рыш поглощения).
Определить, как выгоды поглощения распределяются между участву-
ющими компаниями, если компанию Б покупают за 65 млн у.е. с немед-
ленной оплатой.
39
|
Решение.PVA=100, PVB=50, Выигрыш = +25, PVAE =175.Издержки = 65-50=15 млн у.е.Акционеры компании Б получили на 15 млн у.е. больше, чем рыноч- | А | Б |
| Рыночная цена одной акции, у.е. | 75 | 15 |
| Количество акций, млн шт. | 1 | 0,6 |
| Рыночная стоимость компании, млн у.е. | 75 | 9 |
Компания А планирует уплатить в денежной форме 12 млн у.е. за
компанию Б.
Определить издержки для случая, представленного в табл. 9, и для
случая, когда курс акций компании Б поднялся на 2 у.е. под воздействи-
ем слухов о выгодном слиянии.
Решение.
Издержки = (12-9)+(9-9)=3 млн у.е.
Под влиянием слухов рыночная стоимость компании Б окажется на
2x0,6=1,2 млн у.е. выше ее приведенной стоимости.
Издержки = (12-9)+(10,2-9)=4,2 млн у.е.
Пример 3.
Значения финансовых показателей компаний А и Б приведены в табл. 10.
40
|
Таблица 10Исходные данные Показатели | А | Б |
| Текущая прибыль, млн у.е. | 20 | 6 |
| Количество акций, млн шт. | 6 | 2 |
| Прибыль на акцию, у.е. | 3,33 | 3,0 |
| Цена одной акции, у.е. | 60 | 30 |
| Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е) | 18 | 10 |
|
Определите меновое соотношение, если компания А предлагает за | А |
| Обшая прибыль, млн у.е. | 26 |
| Количество акций, млн шт. | 7,333 |
| Прибыль на акцию, у.е. | 3,55 |
| Цена одной акции, у.е. | 63,9 |
| Отношение цены одной акции к прибыли на акцию (Р/Е) | 18 |
Причиной, по которой акционеры обеих компаний получают выгоду
от слияния, является разница в Р/Е их акций. Компании с большим
значением этого показателя способны поглощать, несмотря на то что
платят за акции приобретаемой компании более высокую цену, чем их
текущая рыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что проис-
ходит с Р/Е после слияния. Если оно не изменится, рыночная цена ак-
ций компании возрастет и компания демонстрирует рост. Этот рост не
является результатом фундаментальных тенденций или операционной
экономии, а происходит за счет объединения финансовых показателей
компаний. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то благосо-
стояние акционеров можно увеличить посредством поглощения.