Антон Клячин, юридическая фирма Salomon Partners
В прошедшем 2006 г. многие российские компании привлекли инвестиции на рынках капитала России и мира. Тенденция к выходу российских компаний на международные рынки инвестиционного капитала, безусловно, очень важна как для России, привлекающей таким образом иностранные денежные средства, так и для инвесторов, получающих возможность заработать на относительно быстром росте российской экономики.
Однако наряду с привлечением средств на публичных рынках активно развивается и сектор частных институциональных инвестиций. Такие сделки совершаются профессиональными инвестиционными фондами – фондами прямых или венчурных инвестиций. Инвестиции такого рода, как правило, привлекаются небольшими и средними компаниями, для которых выход на биржу – задача будущего. Для компании преимущества прямых инвестиций состоят в относительной простоте и быстроте самой сделки, получении денег не на долговой основе, возможности использовать опыт и имя инвестора в целях компании. Основной недостаток – нацеленность инвестора исключительно на повышение капитализации компании даже в ущерб стратегии ее развития: риски, связанные с вложением денег в некрупную, непубличную компанию инвестор компенсирует высокой нормой прибыли, которую он должен так или иначе обеспечить за счет роста стоимости компании.
Большинство проблем, возникающих при структурировании сделок прямого частного инвестирования, связаны с тремя основными группами вопросов.
В первую входят вопросы, касающиеся собственно осуществления инвестиций, т.е. размещения вновь выпускаемых акций инвестору. Основная проблема здесь – невозможность удовлетворить желание инвестора защититься от рисков компании, в которую осуществляется инвестиция.
Во вторую – вопросы корпоративного управления компанией, в которую осуществлена инвестиция. Здесь юристу приходится сталкиваться с желанием инвесторов быть активно вовлеченными в процесс управления компанией и с противостоящим этому желанию императивным регулированием вопросов корпоративного управления в российском праве.
К третьей группе относятся вопросы, связанные с регулированием отчуждения акций или долей в компании. Российское законодательство не позволяет эффективно ограничить эти действия, в то время как для инвестора бывает критически важно жесткое и исчерпывающее регулирование этих вопросов.
1.Размещение акций
Основная проблема, связанная с размещением акций иностранным инвесторам, заключается в невозможности связать размещение с экономическим и юридическим состоянием компании. Российское право рассматривает акции, приобретаемые лицом, как самостоятельный объект, совершенно оторванный от компании, долю в капитале которой эти акции представляют. Исходя из этого понимания российское право защищает инвестора только от дефектов в самих купленных им акциях, но не от дефектов выпустивших их компаний.
Так, в договоре о размещении акций российской компании невозможно предусмотреть гарантии компании в отношении ее финансового положения (размер кредиторской и дебиторской задолженности, достоверность финансовой отчетности и т.п.); в отношении законного ведения компанией бизнеса (наличие всех необходимых лицензий, отсутствие задолженности по налогам, отсутствие существенных нарушений законодательства, которые могут привести к негативным последствиям для компании); в отношении прав компании на ее имущество (достоверность и законность прав на все принадлежащее компании имущество, достаточность имущества для ведения бизнеса компании и т.п.). Такие гарантии относятся, по сути, к «качеству» компании – они описывают ее состояние на текущий момент, поняв которое инвестор принимает решение об инвестировании средств. Между тем в данном случае российское право отказывается признать саму компанию неким аналогом «товара», а соответственно любые гарантии не могут распространяться на компанию, так как она сама по себе не является предметом сделки.
Данная проблема характерна для всех сделок по приобретению крупных пакетов акций (долей) в российских частных (непубличных) компаниях. Крайне желательно рассмотреть возможность иного подхода к правовому регулированию таких ситуаций. Необходимо признать, что экономическая суть сделок такого рода состоит не в приобретении определенного количества ценных бумаг, а в покупке именно доли в частной компании.
Экономическая стоимость такой доли существенно зависит от показателей компании; более того, произвести оценку доли (которая определит цену сделки) возможно только опираясь на ее экономические показатели – ведь длячастных компаний не существует биржевых котировок акций. Это означает, что инвестор напрямую заинтересован в получении гарантий относительно состояния дел компании, и если российское право не позволяет ему получить таковые, он будет стараться избежать его применения.
Вопрос относительно возможности гарантировать состояние компании, чьи акции приобретаются инвестором, на сегодняшний день не получил еще практического разрешения в судах. Не исключено, что российские правоприменительные органы встанут на позицию, схожую с высказываемой в настоящей статье. Такой подход был бы крайне желателен для инвестиционного сообщества.
2. Корпоративное управление
Основная задача фонда прямых инвестиций состоит в том, что он как инвестор должен не просто предоставить деньги для развития компании, но и активно участвовать в повышении стоимости компании, делясь с ней знаниями и опытом своих высококвалифицированных менеджеров. Как правило, фонд нацелен на выведение компании на следующий этап развития. Для небольшой молодой компании таким этапом будет переход в категорию средних и привлечение следующего, более крупного инвестора. Для средней компании – переход в категорию крупных и желательно выход на биржу. Однако для достижения такой цели фонд как акционер или участник компании должен иметь существенные управленческие полномочия в компании, несмотря на то что доля его участия в ней может быть менее 50% и даже менее 25%.
Еще более важно то, что любой инвестор, вкладывая деньги в частную компанию, идет на существенные риски – ведь такие компании не подвержены пристальному вниманию биржевых регуляторов. Инвестор должен иметь возможность самостоятельно следить за работой компании и влиять на ее деятельность.
Российское право регулирует полномочия органов управления хозяйственных обществ в достаточно жесткой, императивной манере. Так, в акционерных обществах невозможно установить специальные, не предусмотренные законодательством, классы акций, наделенные различными правами по управлению компанией. Закрыт перечень полномочий, входящих в компетенцию общего собрания акционеровв акционерных обществах. Остается дискуссионным и вопрос о возможности расширять в уставе перечень полномочий общего собрания участников в обществах с ограниченной ответственностью. Жестко зафиксирован кворум общего собрания акционеров. В акционерном обществе невозможно изменить установленный законом процент голосов, необходимый для принятия того или иного решения. Не предусмотрена возможность предоставления одному или нескольким из акционеров или участников (вне зависимости от того, сколько у них голосов на тот или иной момент) права вето по каким-либо вопросам компетенции общего собрания. Не предусмотрена законодательством возможность передачи отдельных вопросов на рассмотрение комитетам или комиссиям, образованным из состава акционеров или участников. Остается неясным, возможно ли предусмотреть в уставе право нескольких лиц (а не только генерального директора) действовать от имени общества без доверенности. Невозможно эффективно осуществлять контроль за использованием инвестированных в компанию средств на согласованные с инвестором цели.
Между тем практически любой иностранный фонд прямых или венчурных инвестиций выдвинет в качестве условий осуществления инвестиции те или иные требования, противоречащие перечисленным императивам.
Таким образом, российское законодательство не позволяет участникам хозяйственного общества зафиксировать свое соглашение по указанным вопросам. Однако причины этого далеко не всегда ясны. Представляется, что в компании, чьи акции не обращаются на бирже, регулирование может быть существенно смягчено, так как ее участники или акционеры образуют достаточно узкий круг лиц, способных согласовать свои воли относительно управления принадлежащим им обществом. Так, по нашему мнению, нет никаких препятствий к тому, чтобы компетенция всех органов управления, а равно и кворум общего собрания акционеров в таких компаниях были определены уставными документами компании, — чтобы отдельные участники могли заблокировать принятие определенных вопросов. Важно отметить, что такая свобода может быть неприемлемой для публичных компаний, где существенный процент акций распылен среди миноритарных акционеров и их права на участие в управлении должны быть защищены законом. Однако акционерам частных (непубличных) компаний необходимо предоставить больше свободы.
3. Ограничения на продажу и договоренности о продаже акций
С самого момента осуществления инвестиции любой инвестор думает о том, каким образом будет осуществлен выход из инвестиции, т. е. продажа принадлежащих ему акций компании. В связи с тем что рассматриваемые нами инвестиции осуществляются в частные компании, чьи акции не обращаются на биржах, ликвидность акций достаточно низка. В то же время каждый фонд прямых инвестиций имеет так называемый срок жизни, по истечении которого должен быть осуществлен выход из всех инвестиций фонда. В таких условиях заранее существующие договоренности о продаже акций на тех или иных условиях становятся для инвестора критичными. Наряду с этим инвестор всегда хочет эффективно ограничить смену акционеров (участников) компании: учредители компании должны как можно дольше оставаться ее акционерами (участниками), для того чтобы быть мотивированными, способствовать ее развитию; вместе с тем приход новых акционеров, среди которых могут оказаться и другие инвестиционные фонды, не всегда выгоден для инвестора.