Любая сделка основывается на оценке риска, каждый риск должен оцениваться на основе вероятностей. Как выясняется, человек не силен ни в том, ни в другом. Доминирующим фактором в принятии решений являются эмоции. Они влияют на восприятие реальности, казалось бы, неоспоримой в своей объективности. А это в свою очередь значит, что некоторым столь же незыблемым теориям пора освобождать место для новых.
Десять проблем финансиста.
Почти 25 лет прошло с момента выхода первого американского издания «Принципов корпоративных финансов» Брейли и Майерса — «библии» современного финансиста. Трудно найти специалиста по корпоративным финансам, который не применял бы методы, предложенные в этой книге. Но не каждый читатель добрался до 1018-й страницы этого фолианта, чтобы узнать о десяти наиболее важных на момент издания проблемах, не нашедших тогда решения. Таких, например, как оценка ликвидности собственных средств и вложений компании или определение рискованности отдельных проектов внутри компании.
Чтобы получить самую квалифицированную оценку прогресса современной финансовой науки, я позвонил Стюарту Майерсу, профессору Sloan, школы менеджмента Massachusetts Institute of Technology (MIT), собственно, одному из авторов «библии». «Больше половины проблем так и осталось в этом списке,- после сверки изданий 1981-го и 2005 года ответил профессор Майерс.- Лишь вопрос, связанный со структурой капитала компании, перекочевал из списка нерешенных проблем в список самых важных достижений финансовой науки. В категории же проблем, связанных с восприятием, измерением и управлением рисками, нерешенных проблем даже стало немного больше».
Безусловно, теоретики и практики финансов недовольны отсутствием прогресса в финансовой науке, а также тем, что наблюдаемое поведение активов, как и поведение менеджеров, сильно отличается от описываемого традиционными «принципами корпоративных финансов». В таких ситуациях и появляется потребность в новой гипотезе, предлагающей свой подход для объяснения явлений, не укладывающихся в привычную схему.
Одна из проблем, которую в середине 1970-х годов стали отмечать исследователи, заключалась в том, что принятая тогда аксиома рационального поведения инвестора, являющаяся одной из основ теории эффективного рынка, как будто перестала работать. Тогда ей на смену и пришла другая, говорящая о том, что в принятии решений субъект рынка в большей степени руководствуется не рациональными мотивами, а эмоциями.
Оценка по поведению.
Первые эксперименты, которые легли в основу «поведенческих финансов» (так была названа область, исследующая поведенческие механизмы экономических субъектов), были сделаны израильскими психологами Даниэлем Канеманом и Амосом Тверским еще в начале 1970-х годов. Они одними из первых стали исследовать нерациональное поведение людей, обращая внимание на то, насколько эмоциональный фон влияет на оценки и принятие решений. Один из их ярких экспериментов заключался в том, что двум группам испытуемых просили дать оценку некоему лекарству. При этом первой группе сообщали, что лекарство способно спасти двести человек из шестисот, а другим — что оно бесполезно для четырехсот человек из шестисот.
Канеман и Тверский открыли целый ряд поведенческих моделей и, в частности, показали, что люди ведут себя далеко не так, как им предписывает классическая экономическая теория. То есть не являются рациональными экономическими агентами, а принимают решения под влиянием эмоций. В частности, они доказали, что люди склонны переоценивать малые значения вероятностей; открыли эффект асимметричного восприятия прибыли и потерь (меньшие потери — более значимый фактор, чем большая прибыль); предложили теорию перспектив, которая лучше описывала, как люди в действительности принимают решения в условиях риска и неопределенности.
В 1980-х годах тогда еще малоизвестный экономист Ричард Тейлор, который сейчас работает в колыбели американской экономической мысли — University of Chicago, подхватил эти идеи и опубликовал ряд работ, серьезно повлиявших на развитие поведенческого подхода в финансах. Его книга «Проклятье победителя» стала первой из книг по этой теме, ориентированной на практиков финансовой индустрии. В ней он продемонстрировал эффекты, открытые группой Канемана, на примерах сделок по слияниям и поглощениям.
Впоследствии многие идеи Тейлора нашли свое применение в инвестиционных стратегиях «гуру Уолл-стрит». Об этом такие легендарные инвесторы, как Виктор Нидерхоффер и Нассим Талеб, поведали в своих книгах «Университеты биржевого спекулянта» и «Одураченные случайностью», которые вскоре стали бестселлерами во многих странах мира (кстати, обе эти книги изданы в России). Кульминацией и своего рода признанием важности поведенческих финансов стала Нобелевская премия по экономике, присужденная в 2002 году одному из основоположников этой области финансов — Даниэлю Канеману. Как первому ученому, доказавшему, что, принимая решения, в первую очередь человек руководствуется эмоциями.
Жизнь без эмоций.
Итак, может ли рациональный человек обойтись без эмоций? Ответ на этот вопрос, как ни странно, пришел к специалистам, изучающим принятие решений в финансовой сфере, из неврологии. Под наблюдение известного американского невролога Антонио Дамазио из University of Iowa поступил пациент Эллиот, которому была сделана сложная операция по удалению опухоли в префронтальной части коры головного мозга. Главное при проведении такой операции — минимум повреждений и максимальное сохранение жизненно важных функций мозга. Здесь Эллиоту повезло, у него не было нарушений восприятия и движения, памяти и речи. Его IQ не изменился, на всех стандартных психологических тестах его результат был в норме или даже выше среднего. Но что-то было не так: по мнению коллег и родственников, выздоровевший Эллиот не был больше прежним Эллиотом. До операции Эллиот делал успешную карьеру менеджера в торговой компании. Но после нее начались проблемы на работе. Казалось, он перестал рационально распределять свое время: если необходимо было переключиться на задачу с более высоким приоритетом, он продолжал заниматься менее важной работой, упуская при этом главную цель. Он мог целый день посвятить сортировке документов, выбирая, по какому принципу — дате, размеру или релевантности — их разложить. Рабочий процесс встал.
Проблема была не в том, что Эллиот плохо исполнял свои обязанности, скорее наоборот — он слишком хорошо выполнял каждую отдельную задачу, что мешало достичь главной цели. Иными словами, став гиперрациональным в каждой мелочи, Эллиот становился иррациональным в контексте основной работы. Карьера и семейная жизнь Эллиота начали стремительно разрушаться.
Новые обследования, десятки тестов на когнитивные способности не выявили никаких отклонений, пока Дамазио не заметил некоторые особенности поведения Эллиота в эмоциональной сфере. Эллиот не выражал никаких эмоций вообще. Он был спокоен и расслаблен, и его рассказы о жизненных неудачах вызывали больше переживания у Дамазио, нежели отражались в интонациях самого Эллиота. Тесты на эмоциональные реакции подтвердили догадку: операция не прошла даром, поврежденные участки префронтальной коры мозга были важным звеном при выработке эмоциональных реакций, а также их интеграции в процесс принятия решений. Иррациональность поведения в случае Эллиота или, другими словами, невозможность его успешного функционирования в обществе без наличия работоспособного эмоционального механизма поставила под сомнение многие теории и в психологии, и в экономике.
Эффект Элиота.
Оценить роль эмоций в процессе принятия решений можно не только на примере пациентов с поврежденным головным мозгом. Оказывается, что такие природные явления, как магнитные бури, погода или, скажем, духота в помещении, воздействуя на самочувствие человека и тем самым влияя на его эмоциональное состояние, способны определять и его поведение.
Как показало исследование Анны Кривелевой и Чезаре Роботти из Федерального банка США в Атланте, изменения эмоционального состояния, вызванные геомагнитной активностью, систематически проявляются в реакции котировок фондового рынка. Эта реакция может быть не только измерена статистическими методами, но и даже использована в качестве трейдинговой стратегии. «Депрессивное» состояние участников рынка, вызванное магнитными бурями, выражалось в уменьшении средней дневной доходности по сравнению со среднегодовым значением. Результаты исследований того, как влияют на трейдеров погодные условия или температура в зале, уже взяты на вооружение. Ведь, в конце концов, не так важно, почему инвестору показалось, что акции не стоили того, чтобы их купить или оставить в своем портфеле. Это могло случиться как потому, что он действительно не видел хороших перспектив, так и потому, что его эмоции были подавлены чем-то другим и это настроение было «перенесено» на перспективы этих акций. В западной литературе этот эффект получил название misattribution («ошибочное приписывание»).
Примечательно, что подобные перепады особенно заметны на примере компаний с небольшой капитализацией (сравниваются 10% компаний с наименьшей и наибольшей капитализацией, котирующиеся на бирже NASDAQ). Поскольку мелкие компании традиционно считаются более рискованными, чем крупные, то получается, что более депрессивное настроение инвесторов влияет главным образом на их взгляды в отношении более рисковых активов. Таким образом, влияние эмоционального состояния может быть сформулировано следующим образом: положительные эмоции стимулируют тенденцию брать на себя больше риска, например более позитивно оценивать перспективы проекта или компании; отрицательные эмоции приводят к обратному эффекту.
Манипулируя удачей.
Формировать эмоции, способные повлиять на оценку риска, могут различные факторы. В январе 2004 года я провел в бизнес-школе МIT эксперимент. Задачей каждого из тридцати участников эксперимента — студентов и сотрудников MIT — было последовательно совершать небольшие инвестиции. На каждом шаге эксперимента участнику нужно было выбрать один из двух активов, динамика изменения цены которых за прошлый год демонстрировалась в виде графиков. Участник инвестировал в выбранный актив и через несколько секунд узнавал, насколько успешными были его действия. Трюк заключался в возможности манипулировать успешностью этих инвестиций. Мы могли позволить участнику выигрывать, что повышало его уверенность в своих силах, или показать, что он проигрывает, вызвав разочарование в своих инвестиционных способностях. Результат эксперимента позволил количественно оценить влияние эмоционального состояния на отношение к риску. В среднем удачливые участники выбирали более рискованные операции в 1,7 раза чаще, чем менее рискованные, по сравнению с участниками, которые были на тот момент разочарованы в своих инвестиционных способностях.