Использование кредитного рейтинга для оценки премии за риск (стр. 2 из 3)

Разность доходностей (спрэд) обязательств с различающимися рейтингами, но близким сроком погашения принято выражать в базисных пунктах (сотые доли процента). Например, высказывание "евробонды России с погашением через десять лет торгуются со спрэдом 925 базисных пунктов" следует понимать как то, что доходность данных облигаций определяется, исходя из доходности облигаций Казначейства США с близким сроком погашения (предположим, на момент высказывания 4,80%) плюс 9,25%, т.е. 14,05% годовых. Если обязательства номинированы в евро, спрэд будет относительно государственных облигаций Германии и т.п.

Рейтинг может быть присвоен государству, если оно выступает на рынке как заемщик (суверенный рейтинг), а также отдельной корпорации или банку. Обычно действует ограничение, не позволяющее присваивать отдельной корпорации рейтинг выше суверенного. Это ограничение порождает иногда парадоксальную ситуацию, когда, например, долги Газпрома торгуются по доходности значительно более низкой, чем государственные обязательства РФ, имея одинаковый с ними рейтинг. Однако в последнее время агентства начали отступать от этой традиции, присваивая отдельным выпускам облигаций рейтинг выше суверенного, если они имеют гарантии погашения от третьей стороны, пусть даже компании того же государства.

Поскольку один и тот же заемщик может выпускать обязательства различного качества (например, валютные облигации России одно время состояли из Евробондов, облигаций Лондонского клуба и ОВВЗ, причем каждый из этих видов имел сильно отличающийся от других статус), рейтинг присваивают и отдельным видам обязательств. Кроме того, различают рейтинги для долгосрочных и краткосрочных обязательств, а также для обязательств, номинированных в твердой или местной валюте. По умолчанию под рейтингом понимается рейтинг долгосрочных обязательств в твердой валюте. Если речь идет об обязательствах в местной валюте, то обычно обозначение рейтинга начинается с LC- (local currency).

В настоящее время самый большой авторитет в мире имеют два рейтинговых агентства - Standard & Poor's (S&P's) и Moody's Investors Service (Moody's). Несколько отстает агентство Fitch, активно усиливающее свои позиции. В течение последних нескольких лет Fitch поглотило несколько рейтинговых агентств: фирму IBCA, специализирующуюся на оценке облигаций фирму Duff & Phelps (DCR) и специализирующуюся на оценке банков фирму Thomson BankWatch, после чего средних рейтинговых агентств на рынке не осталось.

Российские рейтинговые агентства еще не завоевали достаточного авторитета, их рейтинги мало используются даже внутри России. В последнее время получила распространение практика покупки S&P's и Moody's рейтинговых агентств в разных странах. Дочерние агентства присваивают местные рейтинги, что обходится заказчикам дешевле, в то же время материнская компания обеспечивает независимость и надежную методику. В декабре 2001 г. S&P's купило российскую рейтинговую службу EA-Ratings, она будет присваивать местные рейтинги по шкале S&P's, но отличаться они будут приставкой ru, например, ruBB-.

Следует отметить, что конкуренции между S&P's и Moody's практически нет – крупные эмитенты заказывают рейтинги сразу в нескольких агентствах, это позволяет повысить устойчивость оценки и снижает риск ошибки в рейтинге. Все авторитетные фирмы пользуются примерно одной и той же рейтинговой шкалой, с небольшими поправками.

Основное деление идет по следующим классам:

1. Обязательства,инвестиционного класса;

2. Обязательства,спекулятивного класса;

3. Обязательства, находящиеся в состояниидефолта.

Каждый из этих крупных классов включает более мелкие категории, имеющие буквенные обозначения. Рейтинги S&P's и Fitch от АА до ССС подразделяются на еще более мелкие градации путем прибавления плюса или минуса. S&P's может добавить к рейтингу букву r для обозначения существенных рисков некредитного характера. Рейтинги Moody's от Аа до В подразделяются на мелкие градации прибавлением цифр от 1 до 3, при этом 1 обозначает самую высокую градацию.

Если пользоваться мелкими градациями, то первыми рейтингами инвестиционного класса будут BBB- (S&P's) и Baa3 (Moody's). Переход из спекулятивного класса в инвестиционный очень важен, так как многие институциональные инвесторы могут покупать обязательства исключительно инвестиционного класса. При переходе в этот класс объем выпуска обязательств может быть существенно увеличен.

Кроме самого значения рейтинга, агентства публикуют и прогноз дальнейших его изменений. S&P's различает пять видов прогноза. Названия первых трех - "Позитивный", "Негативный", "Стабильный" - говорят сами за себя. "Развивающийся (Developing)" – изменение возможно в любую сторону, например, по итогам президентских выборов. "Несущественный, незначимый (N.M. – not meaningful)" – прогноз затруднителен. В таблицах 1 и 2 приведены рейтинговые категории долгосрочных и краткосрочных долговых обязательств, с примерным описанием условий, в которых они могут быть присвоены:

Табл.1. Рейтинги долгосрочных долговых обязательств в твердой валюте

Табл. 2. Рейтинги краткосрочных долговых обязательств в твердой валюте

Рейтинг является оценкой риска долговых обязательств (облигаций), казалось бы, при чем тут акции? Но вспомним, что страновой рейтинг является и мерой странового риска. Если рейтинг повышается – риск снижается, и это вызывает рост цен не только на долговые обязательства, но и на акции. То же самое происходит и при повышении кредитного рейтинга отдельной компании, только такое повышение свидетельствует о снижении финансового риска этой конкретной компании.

3. Рейтинги России

В конце 1996 г. России были присвоены рейтинги BB- (S&P's) и Ba2 (Moody's). Moody's присвоило рейтинг на одну мелкую градацию выше, чем S&P's, и всего на 2 градации ниже инвестиционного класса. По мере развития кризиса рейтинги снижались, в 1998 г. они упали до уровня дефолта. Затем, по мере улучшения экономического положения, начался рост рейтингов. Рейтинги могут меняться сразу более чем на одну градацию, особенно при входе в кризис или выходе из него. В табл. 3 приведена хронология изменений суверенного рейтинга России по долгосрочным валютным обязательствам (S&P's и Moody's), для удобства читателя рейтинги одной и той же градации приводятся в одной строке.

Табл.3. Хронология российских суверенных рейтингов

Из сопоставления дат и рейтингов видно, что методология, применяемая разными рейтинговыми агентствами, отличается, хоть и не очень существенно. S&P's часто придерживается более консервативных принципов, и повышает рейтинг менее охотно. Во время кризиса 1998 г. страновой рейтинг S&P's отражал положение с наиболее плохо обслуживаемой частью внешнего долга. Рейтинг SD (частичный дефолт) был присвоен России в связи с отказом погашать третий транш валютных облигаций Минфина (ОВГВЗ), и не повышался до тех пор, пока не была завершена реструктуризация этого транша.

Страновой рейтинг Moody's, наоборот, отражал наиболее хорошо обслуживаемую часть долга (евробонды), и действительно, выплаты по ним не задерживались ни в малейшей мере. Другим видам государственных валютных облигаций во время кризиса присваивались гораздо более низкие рейтинги. В то же время Moody's начало снижение российского рейтинга еще в марте – мае 1998 г., S&P's начало такое снижение только в июне. Рейтинги Fitch обычно опережают рейтинги от S&P's и Moody's. Принято считать, что при оценке странового риска лучше пользоваться рейтингами сразу нескольких агентств, с учетом динамики изменений.

4. Диверсификация рисков (упрощенный подход)

Вернемся теперь к рассмотрению рисков, точнее, к возможности их снижения при формировании портфеля. Этот вопрос будет подробно разобран немного позже, а пока нам понадобится общее понятие о снижении рисков за счет диверсификации. Диверсификация – это распределение инвестиций по разным финансовым инструментам. Смысл ее в том, что риск портфеля инвестиций меньше суммы рисков по отдельным инструментам (с учетом их веса в портфеле). При этом доходность портфеля остается равной сумме доходностей отдельных инструментов. Вот и получается, что диверсификация позволяет снизить отношение риска инвестиций к доходности (снизить коэффициент дисперсии). Происходит это за счет отличия, иногда существенного, в динамике цен разных финансовых инструментов.

Если цены двух инструментов все время меняются примерно одинаково (в процентах), то говорят, что между ними существует высокая положительная корреляция. Если они большей частью движутся в противоположных направлениях, корреляция будет отрицательной. Снижение риска при диверсификации тем больше, чем ниже корреляция между входящими в портфель инструментами. Отсюда следует, что наибольшее снижение риска будет при включении в портфель инструментов с разных рынков, например, облигаций и акций. Если говорить о портфеле, состоящем только из акций, то наименьшей корреляции можно ожидать от акций, представляющих разные отрасли экономики. Для акций компаний одной и той же отрасли, и тем более, подотрасли, трудно ожидать низкой корреляции, но бывают исключения.