Оценка портфельного риска. Бюджетные индексы. Понятие бета-коэффициента (стр. 2 из 3)
3. Среднерыночная доходность, хотя и используется в приведенной формуле, должна рассматриваться как известная абстракция — полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. Поэтому на практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например, по акциям “голубых фишек”.
4. Установить коэффициент b для конкретного проекта, точно следуя данному выше определению, ни теоретически, ни практически невозможно — он зависит от непредсказуемого поведения участников финансового рынка в течение всего периода реализации проекта и от неизвестной реакции (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы, даже если последняя определена в проектных материалах. Поэтому обычно бета-коэффициенты устанавливаются “по аналогии”.
Оценка
для действующего предприятия, производящего аналогичную продукцию, производится в два этапа.На первом этапе выбирается анализируемый период и собираются имеющиеся данные о доходности акций предприятия-аналога и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для m-го наблюдения эти показатели обозначим через dm и Rm. При увеличении объема такой информации расчеты становятся более точными, однако если при этом анализируемый период “расширяется в прошлое”, то получаемые значения
с меньшей долей уверенности можно будет распространить на перспективу.На втором этапе по величинам dm и Rm вначале рассчитываются соответствующие средние (dср и Rср), а затем вычисляется
: 
. (2)
Подобные коэффициенты (исторические бета-коэффициенты) для различных предприятий и групп предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуются в прессе.
Необходимо отметить ряд важных особенностей бета-метода, которые необходимо учитывать при попытках его применения.
1. Этот метод исходит из принципиально иной трактовки понятия риска, резко отличающейся от принятой в проектной практике. А именно, здесь риск связывается с любыми, положительными или отрицательными отклонениями доходности проекта от средней. Тем самым, если оценивать эффективность проекта, ориентируясь только на один, базисный сценарий его реализации (а именно тогда и применяется бета-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние значения всех показателей.
Между тем, при формировании базисного сценария обычно исходят не из средних, а из умеренно пессимистических значений параметров проекта. Поэтому при применении бета-метода все технико-экономические параметры проекта, включая и цены, должны быть скорректированы в сторону улучшения. Казалось бы, перейти от проектных показателей к средним несложно, однако это не всегда так. Во-первых, при таком переходе изменятся все варианты проекта, в связи с чем предпочтительность базисного варианта может быть поставлена под вопрос. Во-вторых, возникнут проблемы с формированием проектов, ориентированных на “страхование” предприятия от неблагоприятных изменений экономического окружения. Например, исказится оценка эффективности проекта, предусматривающего создание больших запасов сырья в предвидении возможного повышения цен на него, если “в среднем” цены будут снижаться.
2. Даже если предприятие-аналог и проектируемое выпускают сходную продукцию, на цену их акций влияют и другие факторы: структура капитала, дивидендная политика, степень диверсификации производства и т.д. Имеет значение и то обстоятельство, что взаимоотношения с государством у проектируемого предприятия и предприятия-аналога могут быть различными. Поэтому некритическое распространение значения
на другие предприятия чревато...3. Если связать риск проекта с колебаниями доходности акций предприятия, то ЧДД отразит оценку проекта не с точки зрения предприятия, а с точки зрения его акционеров. Между тем, оценка эффективности участия предприятия в проекте и оценка эффективности проекта для акционеров этого предприятия — это два разных расчета, в которых используются разные нормы дисконта, и бета-метод скорее подходит для второго, а не для первого.
4. В “чистом виде” бета-метод учитывает только один тип рисков. Казалось бы, в формулу можно внести поправки на другие виды рисков (например, учесть вероятность “катастроф”, см. ниже пример ב). Однако учесть вариационные несистематические риски так не удается. Дело в том, что их перечень при бета-методе не задается и остается только гадать, учтен или не учтен этим методом какой-то конкретный вид рисков. Так, неясно, учитывается ли риск серьезного отказа основного технологического оборудования. С одной стороны, такой отказ — вещь сугубо индивидуальная, относящаяся именно к данному проекту. С другой стороны, на предприятии-аналоге тоже есть аналогичное оборудование и отказы его, вроде бы, должны были быть учтены в
.Таблица 7
Методы установления бета-коэффициентов, опирающиеся на экспертные оценки
| Всего | Степень риска | |||||||||
| Фактор риска | 1. низкая | 2. средняя | 3. высокая | |||||||
| класс риска | ||||||||||
| 1.1 | 1.2 | 1.3 | 2.1 | 2.2 | 2.3 | 3.1 | 3.2 | 3.3 | ||
| Соответствующее значение | 0 | 0,25 | 0,5 | 0,75 | 1,0 | 1,25 | 1,5 | 1,75 | 2,0 | |
| Общеэкономические факторы (см.табл.1 - 3) | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| Отраслевые факторы | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| Факторы риска на уровне фирмы | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| х | ||||||||||
| Риск несогласованности интересов | ||||||||||
| Возможность проведения политики в ущерб интересам держателей ценных бумаг фирмы | х | |||||||||
| Итого количество наблюдений | 17 | 0 | 1 | 0 | 1 | 4 | 5 | 4 | 1 | 2 |
Расчет средневзвешенного  | 23,0 | 0 | 0,25 | 0 | 0,75 | 4 | 6,25 | 6 | 1,75 | 4 |
Однако в отличие от предприятия-аналога, проект может предусматривать применение нового оборудования с иными показателями надежности, значит для этого проекта надо дополнительно учесть только разницу в надежности оборудования по проектируемому предприятию и предприятию-аналогу. Аналогично по проектам добычи минерального сырья в величине
надо отразить лишь разницу в степени изученности соответствующих месторождений.Если учесть указанные обстоятельства, задача установления
по аналогии становится весьма затруднительной. Еще хуже, когда проект предусматривает выпуск какой-то новой продукции, отсутствующей на рынке — здесь аналогов просто нет, хотя есть предприятия из того же сектора экономики. Но тогда сторонникам бета-метода придется, например, базировать оценку эффективности проектов внедрения новых систем связи на показателях действующих телефонных станций, что, по нашему мнению, было бы ошибочно.Выше говорилось о бета-методе “в чистом виде”. Между тем, он может быть модифицирован и тем самым лучше приспособлен к оценке эффективности инвестиционных проектов. Одна из таких модификаций предложена Дженсеном:
, (3)
где
— часть рисковой премии, зависящая от рейтинга, репутации фирмы и отражающая невариационный риск, а также квалификацию менеджеров инвестиционного портфеля, 
— часть рисковой премии, не обусловленная общерыночными тенденциями и отражающая вариационный несистематический риск.В этом случае проблема сводится к оценке двух последних параметров формулы, для чего могут быть использованы рекомендации пофакторного подхода. Кстати, уместно обратить внимание на то, что в модификации Дженсена бета-метод сближается с пофакторным. Это позволяет часть премии за риск, связанную с вариационным систематическим риском, рассчитывать бета-методом (если удастся надежно установить
), а все остальное — пофакторным методом.Другая модификация бета-метода предложена Хамадой в [7] (цитировано по [4]). Здесь показано, что бета-коэффициент зависит от ставки p налога на прибыль и соотношения d заемного и собственного капитала, характеризующего одновременно и финансовую устойчивость фирмы, и связанный с этим финансовый риск. С учетом этого обстоятельства формула принимает вид: