Большинство российских компаний движутся в сторону применения более развитых моделей корпоративного управления. В результате приватизации собственность на акции крупнейших компаний оказалась сконцентрированной в руках инсайдеров в лице их менеджеров и работников. Согласно данным исследований приватизированных предприятий в 1994 г. по завершении массовой ваучерной приватизации 65% акций принадлежала инсайдерам, 22% аутсайдерам и только 13% государству. По данным Российского экономического барометра, с середины 1990-х годов в структуре собственности приватизированных организаций обозначились три устойчивые тенденции: переход прав собственности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров (того же менеджмента) к аутсайдерам (финансовым группам и нерезидентам) и от государства к частным лицам.
Важным преимуществом РФР в период проведения приватизации было отсутствие каких-либо ограничений на перепродажу акций, полученных в процессе приватизации, а также на их покупку нерезидентами.
Концентрация крупных пакетов акций у инсайдеров и аутсайдеров привела к тому, что доля акций в свободном обращении на рынке (free float) сокращалась. Однако как инструмент перераспределения собственности РФР стал привлекательным для крупных инсайдеров-менеджеров и аутсайдеров-резидентов. Формируемая у данных лиц долгосрочная стратегия, как правило, предусматривала вхождение в стратегический альянс с транснациональными корпорациями. Условием формирования таких альянсов на равноправных для российского бизнеса условиях было доведение капитализации компаний до рыночного уровня. Обращение на российских биржах небольших пакетов акций позволяло добиться быстрого роста капитализации. В дальнейшем продажа по рыночным ценам пакетов акций нерезидентам должна была принести собственникам компаний ожидаемую компенсацию за «приватизационные риски» и возможность обращения «фиктивного» капитала в более реальные и ликвидные формы.
Применение подобных стратегий предпродажной подготовки компаний нерезидентам двояко сказывается на конкурентоспособности РФР. С одной стороны, растет капитализация компаний и ликвидность российского биржевого рынка, снижается волатильность. [Приложение 3] С другой стороны, продажа акций российских компаний нерезидентам означает уход рынка данных акций в форме депозитарных расписок на зарубежные фондовые биржи. На глобальных фондовых биржах проще и дешевле совершать сделки с финансовыми инструментами эмитентов разных стран, и здесь сложилась правовая среда, к которой привыкли международные инвесторы.
Таким образом, РФР играет значительную роль в перераспределении собственности российских акционерных обществ и формировании у них эффективных моделей корпоративного управления.
2. Функция привлечения инвестиций
Роль фондового рынка в привлечении инвестиций проявляется по двум направлениям. Повышение ликвидности вторичного рынка ценных бумаг за счет привлечения инвесторов способствует росту рыночной стоимости акций и капитализации компаний, но не предполагает поступления дополнительных инвестиций в компании. Привлечение инвестиций компаниями осуществляется путем размещения ими акций или облигаций, в том числе путем проведения IPO, то есть публичного размещения ценных бумаг на биржах.
В большинстве стран мира выпуск акций не является главным источником корпоративных инвестиций. В США, где фондовый рынок играет наиболее значимую роль в экономике, нефинансовые компании уже более 30 лет больше приобретают акции, чем размещают собственные. Основным источником их финансирования являются ссуды банков, на которые приходится более трети таких источников.
Рост ликвидности вторичного рынка акций и капитализации компании способствуют повышению доверия к ней со стороны кредиторов, что упрощает условия получения займов и снижает их стоимость. Рост капитализации РФР не сопровождается такими же позитивными и динамическими изменениями в сфере банковского кредитования. Слабость банковской системы во многом обусловлена отсутствием эффективной системы рефинансирования банков, кредитующих реальную экономику. Объявленные представителями Банка России шаги по рефинансированию банков осуществляются медленно. Действующая политика рефинансирования ориентирована исключительно на поддержание ликвидности банковского сектора. Такой подход не только ограничивает объем кредитования реальной экономики, но способствует росту инфляции. Отставание в развитии механизмов рефинансирования ведет к снижению конкурентоспособности всего российского финансового рынка. Высокий уровень капитализации и кредитного доверия российские компании предпочитают материализовать путем получения крупных займов за рубежом.
Основными механизмами привлечения через фондовый рынок инвестиций в компании является размещение корпоративных облигаций и проведение IPO акций. В стране, где при наличии огромного неудовлетворенного спроса на инвестиции у предприятий имеется внушительный запас свободных ресурсов, ожидания от IPO акций наибольшего прогресса на РФР в ближайшие годы представляются вполне обоснованными. Более активному применению IPO акций на РФР препятствует неконкурентное действующее законодательство, определяющее процедуру проведения IPO, усложненная технология проведения расчетов по сделкам с акциями по сравнению с размещением корпоративных облигаций, а также ограничения в допуске нерезидентов на РФР при приобретении ими акций в процессе IPO согласно требованиям валютного законодательства. Имеются и объективные сложности при проведении IPO для широкого круга инвесторов. Основные риски инвесторов при приобретении акций в ходе IPO состоят в потенциальном завышении цен размещения акций, недостаточном раскрытии информации об эмитентах и ценных бумагах и наличии конфликтов интересов у финансовых посредников, организующих IPO. Если одна и та же инвестиционная группа занимается организацией IPO, андеррайтингом и консультирует инвесторов, то не всегда инвестиционные рекомендации являются объективными.
У российского рынка акций есть прекрасный ориентир для подражания в решении проблем привлечения инвестиций – рынок рублевых корпоративных облигаций. Примерно треть облигационных заимствований российских компаний сегодня приходится на рынок рублевых облигаций, что является свидетельством достаточно высокого конкурентного уровня РФР. Недостатком внутреннего рынка корпоративных облигаций остается его слабая ориентация на потребности долгосрочных внутренних инвесторов. Большинство выпусков облигаций наиболее ликвидных и надежных эмитентов при сложившемся уровне инфляции характеризуются отрицательной реальной доходностью. Это делает неэффективными вложения в рублевые облигации для тех инвесторов, ресурсы которых формируются за счет рублевых поступлений. К таким инвесторам относится не только население России, но и большинство внутренних инвестиционных и пенсионных фондов, страховых организаций и других форм коллективного инвестирования. Возможность получения такими инвесторами позитивной доходности от вложений в рублевые облигации ограничивается лишь приобретением особо рискованных «мусорных» облигаций, что небезопасно для сохранности инвестиций.
Высокий уровень зависимости рынка корпоративных облигаций от зарубежных фондов хеджирования и текущего состояния банковской ликвидности делают уязвимым рынок облигаций перед лицом тенденции удорожания стоимости заемных средств за рубежом, ограничения банковской ликвидности в результате ужесточения денежно-кредитной политики, стабилизации цен на мировых рынках сырьевых ресурсов.
Таким образом, повышение конкурентоспособности РФР предполагает принятие решительных мер в области рефинансирования российских банков, упрощения процедур и устранения препятствий на пути осуществления IPO российскими компаниями на внутреннем рынке. Важную роль в привлечении инвестиций на нужды экономики играет рынок корпоративных облигаций. Однако для данного сегмента РФР становится все более актуальной проблема учета потребностей внутренних инвесторов, переориентации данного рынка на работу в новых условиях с позитивной ставкой процента и умеренным уровнем банковской ликвидности.
3. Проблемы инфраструктуры рынка и устарелость технологии торгов
Рассмотрение современного фондового рынка России невозможно без описания его инфраструктуры. Сделка на рынке ценных бумаг возможна лишь при наличии нескольких условий. Первое – это обладание достоверными и оперативными данными о ценах. Второе – наличие надежного фондового посредника или брокера. Третье – обязательное фиксирование факта сделки и перерегистрации ценных бумаг. Затем – перечисление денежных средств. Все эти этапы должны обеспечиваться, а также контролироваться инфраструктурой фондового рынка. Функциональная (фондовые биржи, фондовые отделы валютных и товарных бирж, постоянные фондовые аукционы), техническая (клиринго-расчетная, депозитарная, регистрационная сеть) и организационная подсистемы инфраструктуры обеспечивают нормальное функционирование рынка ценных бумаг.
Вся деятельность российского рынка ценных бумаг сконцентрирована в Москве (90%) и Санкт-Петербурге. Региональный рынок ценных бумаг сосредоточен в таких городах, как Новосибирск, Екатеринбург и Нижний Новгород. Ключевыми площадками по торговле ценными бумагами в настоящий момент выступают Московская межбанковская валютная биржа и Российская торговая система (РТС). Партнерами этих торговых площадок являются депозитарии (обеспечивающие хранение и учет ценных бумаг), организации клиринговой системы (выполняют взаиморасчеты), а также расчетные центры (обеспечивающие учет и хранение денежных средств).