Из примера видно, что заемные средства привлекать выгодней – экономия составляет $60,000. Данный эффект носит название эффекта налоговой экономии. В качестве показателя налоговой экономии выступает ставка налога на прибыль. В самом деле, плата за использование финансовых ресурсов составляет 10% от $2,000,000, т.е. $200,000. Если умножить эту сумму на ставку налога на прибыль 30%, то мы получим $60,000. Точно такое же значение получено из таблицы 3.3, как разница в величине чистой прибыли предприятия для двух способов финансирования.
Таблица 9. Сравнение источников финансирования
| Финансирование инструментами собственности | Кредитное финансирование | |
| Выручка от реализации | $8,500,000 | $8,500,000 |
| Себестоимость продукции | $5,600,000 | $5,600,000 |
| Оплата процентов | 0 | $200,000 |
| НДС | $1,416,667 | $1,416,667 |
| Валовая прибыль | $1,483,333 | $1,283,333 |
| Налог на прибыль (30%) | $445,000 | $385,000 |
| Дивиденды | $200,000 | 0 |
| Чистая прибыль | $838,333 | $898,333 |
Таким образом, кредитное финансирование более выгодно для предприятия, чем финансирование с помощью собственных финансовых средств.
В то же время, кредитное финансирование для предприятия является более рисковым, так как проценты за кредит и основную часть долга ему нужно возвращать в любых условиях, вне зависимости от успеха деятельности предприятия. Ясно, что для инвестора такая форма вложения денег является менее рисковой, поскольку он в соответствии с законодательством в крайнем случае может получить свои деньги через суд. Предприятие, стремясь уменьшить свой риск, выпускает финансовые инструменты собственности (акции). Но как привлечь инвестора вкладывать деньги в эти инструменты, если долговые обязательства для него менее рискованные? Единственный путь – привлекать инвестора, обещая ему, а затем и обеспечивая, более высокую плату за привлечение принадлежащих ему финансовых ресурсов.
Приведенные выше рассуждения можно представить с помощью следующих матриц, отражающих соображения риска и прибыльности для двух сторон инвестиционного процесса.
Матрица прибыльности
| Финансовые средства | ||
| Собственные | Заемные | |
| Инвестор | более прибыльно | менее прибыльно |
| Предприятие | менее прибыльно | более прибыльно |
Матрица риска
| Финансовые средства | ||
| Собственные | Заемные | |
| Инвестор | более рискованно | менее рискованно |
| Предприятие | менее рискованно | более рискованно |
Если сопоставить обе матрицы, то получим «золотое правило» инвестирования: чем больше риск инвестирования, тем выше прибыльность.
В настоящее время российские предприятия преимущественно могут использовать следующие источники долгосрочного финансирования:
– российские банки;
– иностранные банки;
– портфельные инвесторы – частные фонды;
– портфельные инвесторы – фонды «помощи»;
– стратегические инвесторы /24/.
В качестве других менее распространенных источников долгосрочного финансирования можно рассмотреть
– публичные эмиссии акций,
– облигации,
– конвертируемые облигации,
– лизинг /24/.
Проанализируем особенности каждого из источников.
Российские банки знают местную обстановку лучше, чем любой другой источник долгосрочного финансирования, они говорят на языке менеджеров предприятия, знают культуру, понимают историческое и нынешнее положение российских предприятий, понимают российскую финансовую отчетность и систему бухгалтерского учета, могут предложить консультации по снижению издержек финансирования, основываясь на своем опыте /32/.
С другой стороны, российские банки чрезвычайно отрицательно относятся к риску и будут, скорее всего, требовать существенного обеспечения.
Большинство иностранных банков весьма разборчивы в выборе предприятий, которым они могут предоставить кредит, и предпочитают кредитовать производственные, коммунальные и телекоммуникационные предприятия, а также экспортные отрасли. Некоторые российские предприятия уже получили финансирование от иностранных банков через свои филиалы, зарегистрированные за границей, но это очень трудно организовать, а требования законодательства, регулирующего валютное обращение, очень строгие.
Увеличившееся присутствие иностранных банков в России сделало более вероятным получение финансирования из этого источника. Наилучшим вариантом в этом случае являются филиалы банков, получившие лицензию на ведение банковских операций в России.
Финансирование за счет заемных средств, получаемое от иностранных банков, возможно на более длительный период и по более низкой стоимости, чем получаемое от российских банков. Кроме того, иностранные банки имеют доступ к более крупным суммам капитала.
Портфельные инвесторы включают инвестиционные фонды (как частные фонды, так и фонды «помощи»), фонды венчурного капитала, пенсионные фонды, страховые фонды, и т.д. /32/. Они cтремятся найти сочетание доходов от выплаты дивидендов и от повышения стоимости основных средств (повышения стоимости акций). Они не нуждаются, и обычно не стремятся к получению контрольного пакета акций. Но портфельные инвесторы обычно хотят иметь свое право голоса в отношении того, как управлять предприятием, а именно: голосование на собрании акционеров, представительство в совете директоров.
Строгие правила Комиссии по ценным бумагам США не разрешают американским фондам инвестировать в большинство российских предприятий. Менее строгие, но аналогичные правила европейских фондов (как внешние правила, так и внутренние требования фонда) также затрудняют инвестирование в Россию /38/.
Нехватка капитала приводит многие российские фонды к поиску краткосрочной торговой прибыли на срок до 6 месяцев и инвестированию только в ликвидные ценные бумаги. Задача же американских и европейских портфельных инвесторов состоит в том, чтобы найти средне- и долгосрочные доходы, связанные с ростом рыночной стоимости. Поэтому они инвестируют на срок 5 лет и более, к тому же инвестиции осуществляются в ценные бумаги с различной степенью ликвидности.
Размер и отраслевая принадлежность предприятия являются существенным фактором. Портфельные инвесторы, стремящиеся получить торговую прибыль, имеют тенденцию инвестировать в акции крупных предприятий. Крупные иностранные инвестиционные фонды обычно инвестируют в крупные предприятия, но большинство иностранных инвестиционных фондов в России являются среднего размера и заинтересованы в акциях предприятий средней величины. Последние тенденции инвестиционной активности в России свидетельствуют о том, что портфельные инвесторы все в большей степени нацелены на отдельные отрасли.
Фонды «помощи» являются инвестиционными институтами, поддерживаемыми иностранными правительствами. Обычно они имеют дело с небольшими инвестициями в размере от $50,000 до $3 млн., т.е. занимаются инвестированием только в малые и средние предприятия /38/. Фонды помощи также являются хорошим источником финансирования дочернего предприятия (особенно, если это новое направление деятельности). Они приветствуют неопосредованные заявки на финансирование. Их двери всегда открыты, по крайней мере, для запроса.
Из мировой практики известно, что фонды помощи имеют большее желание осуществлять инвестиции во времена политической и экономической нестабильности. В связи с тем, что они поддерживаются иностранными правительствами, на процесс принятия ими решений оказывают влияние многие политические факторы, которые трудно предсказать и невозможно контролировать.
Стратегическими инвесторами могут быть:
– компании в той же самой или связанной с ней отраслью промышленности, стремящиеся расширить существующие направления своей деятельности,
– компании, работающие в другой отрасли промышленности, стремящиеся лучше использовать свои активы,
– финансово-промышленные группы (ФПГ), которые стремятся развивать стратегические связи /38/.
Стратегические инвесторы чаще всего оценят стоимость акций предприятия выше, чем портфельный инвестор. Стратегические инвесторы стремятся к долгосрочному сотрудничеству и значительным полномочиям при принятии стратегических и оперативных решений (часто контрольный пакет акций, как минимум – место в совете директоров) и могут потребовать принятия непопулярных мер, связанных с реорганизацией, изменением стратегии.
Стратегические инвесторы часто хотят создать каналы сбыта на рынках России и ищут прочно занятую долю рынка или конкретные права на долю рынка, производство с низкой себестоимостью, источники высоко квалифицированной и относительно недорогой рабочей силы, иногда технологию, эффект от взаимодействия с деятельностью в других странах, возможность продажи продукции в России (если это поставщик), готовый источник сырья и материалов (если это покупатель).