· разработка модели иммунизации процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от непараллельных сдвигов временной структуры процентных ставок;
· разработка модели иммунизации процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от смещения временных премий;
· проведение сравнительного анализа эффективности применения различных моделей иммунизации процентного риска на рынке ГКО–ОФЗ;
· разработка методики сценарного анализа процентного риска портфеля государственных облигаций и ее тестирование по данным рынка ГКО–ОФЗ;
· разработка модели оптимизации рискового портфеля ГКО–ОФЗ;
· выявление основных факторов, определяющих структуру оптимального портфеля краткосрочных рисковых вложений в инструменты рынка ГКО–ОФЗ;
· построение модели краткосрочного прогнозирования конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ.
Объектом исследования является российский рынок государственных ценных бумаг.
Предмет исследования – процентные риски, вызывающие колебания доходности портфеля ГКО–ОФЗ.
Информационная база исследования включает данные Банка России, Международного валютного фонда, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы.
Методологической и теоретической основой исследования послужило использование гипотетико-дедуктивного и индуктивного методов научного познания. Достоверность научных выводов и практических рекомендаций основывается на теоретических и методологических положениях, сформулированных в исследованиях зарубежных ученых, а также на результатах тестирования разработанных методов и моделей и их сравнительного анализа с существующими аналогами. При решении конкретных проблем управления процентным риском портфеля государственных облигаций использовались методы математического анализа, прикладной статистики, эконометрики, теории игр, теории нейронных сетей.
Наиболее существенные результаты и научная новизна диссертационной работы состоят в разработке новых методов регулирования процентного риска портфеля государственных облигаций и определении границ их возможностей в условиях российского рынка ГКО–ОФЗ.
Исследование теоретических вопросов управления процентным риском портфеля государственных облигаций и эмпирическое тестирование эффективности применения различных моделей поддержки принятия решений в условиях российского рынка ГКО–ОФЗ привели к следующим результатам, содержащим, по мнению автора, элементы научной новизны:
1. Разработана модель иммунизации процентного риска портфеля государственных облигаций от непараллельных перемещений временной структуры процентных ставок. Данная модель учитывает многомерность источников процентного риска, различие степени изменчивости краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных процентных ставок и степени их подверженности воздействию общих факторов риска. Эмпирически доказано превосходство предложенной модели в условиях рынка ГКО–ОФЗ над моделью иммунизации от параллельных перемещений временной структуры процентных ставок Л.Фишера и Р.Вейла.
2. Научно обоснована неправомерность применения теории чистых ожиданий при выводе условий иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ. Раскрыто противоречие между предпосылками теории чистых ожиданий и концепцией иммунизации. Эмпирически доказано, что использование предположения об отсутствии временных премий на рынке ГКО–ОФЗ приводит к смещению доходности иммунизированного портфеля относительно спот-ставки для срока вложений инвестора.
3. Разработана модель иммунизации портфеля государственных облигаций от смещения временных премий, которая, в отличие от имеющихся аналогов, использует в качестве предпосылки теорию временных предпочтений. Эмпирически подтверждена эффективность ее применения на рынке ГКО–ОФЗ. Продемонстрировано, что за счет использования дополнительной информации о функции временных премий предложенная модель точнее по сравнению с имеющимися аналогами идентифицирует уровень гарантируемой доходности вложений и лучше обеспечивает его достижение.
4. Разработана методика сценарного анализа, позволяющая оценивать параметры распределения доходности портфеля ГКО–ОФЗ за период вложений инвестора на основе сценариев будущих перемещений временной структуры процентных ставок. Задача построения сценариев перемещения временной структуры процентных ставок сведена к задаче построения сценариев изменения значений ее главных компонент и решена с использованием модели авторегрессии–проинтегрированного скользящего среднего. Раскрыт характер зависимости ожидаемой доходности вложений и степени риска от срока вложений инвестора и структуры портфеля ГКО–ОФЗ.
5. Разработана модель поддержки принятия решений, позволяющая определять структуру оптимального портфеля ГКО–ОФЗ на основе информации о характере прогнозов инвестора, его отношении к риску и предполагаемых сроках вложений. Проблема выбора структуры портфеля облигаций представлена в форме игры с природой, в которой стратегии инвестора определяются как возможные варианты формирования портфеля, а состояния природы – как возможные комбинации периодов времени, через которые инвестору могут потребоваться денежные средства, с рассматриваемыми сценариями перемещения временной структуры процентных ставок. Предложена функция полезности выигрыша инвестора при реализации различных сценариев изменения конъюнктуры, позволяющая учитывать отношение к риску при выработке инвестиционного решения.
Теоретическая значимость исследования состоит в том, что оно показало необходимость пересмотра некоторых допущений, используемых в стандартных моделях зарубежной финансовой экономики, при разработке моделей поддержки принятия решений по управлению процентным риском портфеля государственных облигаций на нестабильных развивающихся финансовых рынках. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при дальнейшем развитии теории управления процентным риском в условиях резких изменений основных параметров внешней среды.
Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут быть применены в процессе управления фондовыми портфелями операторов российского рынка ГКО–ОФЗ. Целесообразность практического использования полученных решений проблем управления процентным риском портфеля государственных облигаций подтверждена при помощи тестов, доказавших их эффективность, а в ряде случаев – превосходство над имеющимися аналогами. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы в преподавании курсов «Портфельные инвестиции», «Финансовая экономика», «Финансовый инжиниринг» и повышении квалификации специалистов фондового рынка.
Апробация результатов исследования. Некоторые разработки обсуждались на 38-м международном конгрессе Европейской ассоциации региональных наук (Вена, Австрия, 28 августа – 1 сентября 1998 г.), 5-й Северо-Балтийской международной конференции (Пярну, Эстония, 1-4 октября 1998 г.), 3-й российской научно-практической конференции «Реинжиниринг бизнес-процессов на основе современных информационных технологий» (Москва, 6-7 апреля 1999 г.). Ряд положений диссертации был использован при подготовке учебного курса «Финансовый инжиниринг» и нашел применение в учебном процессе МЭСИ. По теме диссертации опубликованы 12 печатных работ общим объемом более 7 п.л.
Глава 1. Процентные риски в управлении портфелем государственных облигаций.
§1.1. Влияние колебаний процентных ставок на рыночную стоимость портфеля облигаций.
В экономически развитых странах рынок государственных облигаций играет значительную роль в финансировании государственных расходов, поддержании ликвидности банковской системы, развитии экономики в целом. С помощью рынка государственных облигаций решаются следующие основные задачи:
1) финансирование текущего дефицита государственного бюджета;
2) рефинансирование ранее размещенных государственных займов;
3) устранение кассовой несбалансированности государственного бюджета;
4) регулирование объема денежной массы в обращении;
5) обеспечение коммерческих банков и других финансовых институтов высоколиквидными и надежными резервными активами.
В роли эмитента государственных облигаций обычно выступает орган исполнительной власти, осуществляющий исполнение государственного бюджета (министерство финансов или казначейство), который принимает решения о выпуске новых облигаций и обеспечивает аккумуляцию денежных средств для их обслуживания и погашения. Высший орган законодательной власти устанавливает ограничения на объем эмиссии и уровень процентных ставок по вновь размещаемым выпускам. Первичное размещение государственных облигаций осуществляется с помощью посредников. Среди них ведущую роль играют центральные банки, которые не только организуют работу по размещению новых займов, но и в ряде случаев приобретают крупные пакеты государственных облигаций для своего портфеля.
По форме выплаты процентных доходов государственные облигации можно классифицировать на облигации с постоянной купонной ставкой, облигации со ступенчатой купонной ставкой, облигации с плавающей купонной ставкой и бескупонные облигации. Размеры купонов по облигациям с постоянной и ступенчатой купонными ставками определяются условиями выпуска. В случае использования схемы ступенчатых купонов их размеры дифференцированы по годам обращения облигации, а в случае использования схемы фиксированных купонов их размер не меняется в течение всего срока обращения облигации. Облигации с плавающей купонной ставкой применяются в условиях инфляции. Размер каждой купонной выплаты по ним определяется перед началом очередного купонного периода на основе темпа прироста индекса цен, темпа обесценения национальной валюты или процентных ставок по краткосрочным облигациям. Процентный доход по бескупонным облигациям выплачивается один раз – в момент погашения облигации. Прибыль инвестора от вложений в бескупонную облигацию формируется за счет разницы между ценой приобретения и ценой погашения.