Московский государственный университет
экономики, статистики и информатики
На правах рукописи
Мельников Роман Михайлович
Управление процентным риском портфеля гко–офз
в посткризисный период
Специальность: 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит
08.00.13 – Математические и инструментальные методы
в экономике
Диссертация на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Научный руководитель: д.э.н., профессор Алавердов А.Р.
Москва
Содержание.
Введение........................................................................................................................................3
Глава 1. Процентные риски в управлении портфелем государственных облигаций.........9
§1.1. Влияние колебаний процентных ставок на рыночную стоимость портфеля об-
лигаций......................................................................................................................9
§1.2. Классическая теория иммунизации процентного риска портфеля облигаций...27
§1.3. Современные подходы к управлению процентным риском портфеля облига-
ций.......................................................................................................................40
§1.4. Развитие рынка ГКО–ОФЗ в посткризисный период............................................52
Глава 2. Обоснование методов поддержки принятия решений по управлению процент-
ным риском портфеля ГКО–ОФЗ в посткризисный период.................................64
§2.1. Иммунизация процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от непараллельных пе-
ремещений временной структуры процентных ставок.........................................64
§2.2. Риск смещения временных премий на рынке ГКО–ОФЗ и модель его иммуниза-
ции................................................................................................................................73
§2.3. Сценарный анализ процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ...............................84
§2.4. Краткосрочное прогнозирование конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ..................105
Выводы по результатам исследования..................................................................................119
Литература................................................................................................................................123
Введение.
Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью внедрения в практику работы профессиональных участников российского рынка ценных бумаг методов научного управления, основанных на строгой формализации процедур принятия инвестиционных решений.
После известных событий августа 1998 г. российский рынок государственных ценных бумаг перешел к новой фазе развития, утратив прежнюю ликвидность и спекулятивную привлекательность. В докризисный период у профессиональных участников российского рынка ценных бумаг практически не было мотивов, побуждающих их активизировать свои действия по разработке и внедрению новых методов научного управления фондовыми операциями. В новых условиях, когда внешняя среда стала менее благоприятной, а конкуренция – более жесткой, роль научного подхода в решении актуальных управленческих задач резко возрастает. При этом особенно важное значение приобретает использование математических методов и современных информационных технологий.
Проблема процентного риска портфеля государственных облигаций особенно актуально стоит перед отечественной финансовой наукой. Состояние высокой стабильности развитых финансовых рынков США и Западной Европы создает менее эффективные стимулы для развития теории управления процентным риском, нежели неравновесное состояние российского рынка государственных краткосрочных облигаций и облигаций федеральных займов (ГКО–ОФЗ), неравномерность процесса его развития, характеризующаяся чередой кризисов. Поэтому перед отечественной наукой встает задача критического пересмотра стандартных допущений, используемых в традиционных моделях зарубежной финансовой экономики, и выработки новых решений, адаптированных к специфическим условиям российского фондового рынка.
Неопределенность будущих изменений значений процентных ставок порождает необходимость решения двух важнейших проблем. Первая из них состоит в поиске такого варианта формирования структуры портфеля облигаций, который защищает инвестора от негативных последствий неблагоприятных перемещений временной структуры процентных ставок. Вторая заключается в разработке методов поддержки принятия решений, позволяющих обеспечить достижение целей инвестора, склонного к активным действиям на фондовом рынке и готового подвергать себя процентному риску. Решение этой проблемы предполагает определение возможных сценариев перемещения временной структуры процентных ставок, выбор из них наиболее вероятных, а также оптимизацию структуры портфеля облигаций исходя из прогнозируемых вариантов изменения конъюнктуры рынка, срока вложений инвестора и его отношения к риску.
Классическое решение первой проблемы дается в рамках теории иммунизации. Фундаментальные основы этой теории были заложены работами П.Самуэльсона[1], Ф.Редингтона[2], Л.Фишера и Р.Вейла[3]. Развитие теории иммунизации на современном этапе осуществляется группой зарубежных ученых, в частности, А.Бальбасом, Г.Бьервэгом, О.Васичеком, А.Ибанезом, Дж.Ингерсоллом, Г.Кауфманом, Дж.Коксом, С.Россом, А.Тоевсом, К.Хангом, Г.Фонгом и др.
Однако ни одна из моделей, выработанных в рамках теории иммунизации, не обеспечивает инвестору полной защиты от всех возможных вариантов сдвига процентных ставок. Поэтому их возможности в условиях конкретного рынка нуждаются в тщательном тестировании. Стремление минимизировать остаточный риск, защита от которого не обеспечивается традиционными методами, порождает необходимость разработки альтернативных моделей иммунизации, гибко настраиваемых на изменяющиеся условия российского рынка.
Проблема оптимизации рискового портфеля государственных облигаций, особенно актуальная для операторов нестабильных рынков, до настоящего времени вообще не получила удовлетворительного решения ни в России, ни за рубежом. Классическая теория формирования рискового портфеля, разработанная Г.Марковицем для случая рынка акций[4], оказалась неприменимой на рынке облигаций из-за невозможности надежной оценки ковариаций доходностей облигаций различных выпусков.
Несмотря на богатый опыт, накопленный многими зарубежными институциональными инвесторами в области управления рисковыми портфелями государственных облигаций, первые шаги на пути теоретического решения этой проблемы были сделаны лишь в 1990-е годы. При этом потребовалось обращение к нетрадиционному математическому аппарату – теории нечетких множеств и теории нейронных сетей. Исследования, предпринятые в этой области С.Рамасвами[5], а также В.Ченгом, Л.Вагнером и Ч.Лином[6], доказали перспективность такого направления научного поиска. Однако в этих работах не была сформулирована целостная теория управления рисковым портфелем государственных облигаций, а также не была рассмотрена возможность применения формализованных методов при управлении портфелем государственных облигаций на нестабильных развивающихся фондовых рынках.
Поскольку проблема процентного риска не являлась актуальной для советской экономики, отечественные ученые не внесли заметного вклада в теорию управления портфелем государственных облигаций. Формирование и развитие рынка государственных ценных бумаг в России вызвало появление соответствующих научных исследований. Среди них можно отметить работы Е.Бабенко, А.Благодатина, О.Буклемишева, И.Виниченко, В.Губерниева, Ю.Иванова, А.Михеева, Т.Стрункова и др. Однако авторы большинства публикаций, появившихся в отечественной печати в последние годы, либо игнорируют несомненные достижения зарубежной финансовой науки, либо некритично переносят основные результаты зарубежной теории и практики инвестиционного менеджмента на российскую почву.
Это определило потребность в теоретических разработках, опирающихся на модели зарубежной финансовой экономики и одновременно учитывающих особенности российских условий, а также в эмпирических исследованиях, посвященных вопросам тестирования сравнительной эффективности различных моделей поддержки принятия решений на отечественном рынке государственных ценных бумаг. Осуществление данных исследований является необходимым условием повсеместного внедрения методов научного управления в практику работы профессиональных участников российского рынка ценных бумаг.
Вышеизложенное позволяет заключить, что проблемы управления процентным риском портфеля государственных облигаций в России на современном этапе еще недостаточно решены и требуют активного внимания. Это определило выбор темы диссертационного исследования. Сложность, многоаспектность и недостаточная разработанность целого ряда теоретических и эмпирических вопросов управления процентным риском портфеля государственных облигаций, объективная необходимость их научного осмысления и комплексного анализа определили выбор целей, задач, структуры и содержания исследования.
Целями исследования являются
· оценка правомерности использования стандартных моделей зарубежной финансовой экономики в специфических условиях российского рынка ГКО–ОФЗ;
· разработка методов защиты инвестора от неблагоприятных перемещений временной структуры процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ;
· разработка методов поддержки принятия решений по управлению рисковым портфелем государственных облигаций в условиях высокой нестабильности внешней среды.
Для достижения указанных целей были поставлены и решены следующие основные задачи:
· выявление основных факторов, определяющих динамику процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ;
· изучение особенностей временных премий рынка ГКО–ОФЗ и их влияния на эффективность операций с государственными облигациями;