Тем не менее даже внесение указанных изменений в законодательство не снимет остроту проблемы, пока сохраняются экономические и институциональные предпосылки. Так что исключительно актуальной является выработка государственной политики в сфере регулирования корпоративных поглощений.
Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на российском рынке, условно можно разделить на два класса – превентивные и активные методы[12]. В силу специфических особенностей российских враждебных поглощений превентивные методы защиты в среднем обладают намного большей потенциальной эффективностью, нежели активные. Ведь после того как российская компания подверглась нападению, ей уже просто может не хватить сколько-нибудь серьезных защитных мероприятий.
Превентивные методы защиты применяются компаниями для снижения вероятности того, что когда-либо станут целями враждебного поглощения.
В Российской Федерации наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:
1. Реорганизация: делистинг и преобразование в ЗАО (ООО);
2. Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);
3. «Вымораживание» миноритариев (увод активов и последующий выкуп акций);
4. Разделение компании;
5. Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);
6. Вывод активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);
7. Смена реестродержателя;
8. Мониторинг долговой нагрузки;
9. Противоакулий репеллент;
10. Поиск «белого рыцаря»;
11. Создание стратегического альянса.;
12. Выход на IPO.
Рассмотрим некоторые из превентивных методов защиты от врождебных поглощений.
Супербольшинство. Этот метод используется в случае принятия особых решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса о смене ее руководства. Положение о супербольшинстве варьирует от 60 до 80%, то есть это – минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению компанией-целью, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании-цели.
Как показывают результаты ряда исследований, положение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, в то время как в других работах отмечается отсутствие соответствующего эффекта. При этом рост издержек на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением агентских издержек.
Условие супербольшинства для регулирования важнейших вопросов, касающихся деятельности компании, содержится в уставах многих российских фирм. Например, в компании «ВымпелКом» порог супербольшинства равен 80%. Данный факт выяснился при неудачной попытке рейдера в 2005 г. отменить это положение с помощью иска миноритарного акционера компании, который потребовал от нее изменить устав, чтобы для решения важнейших вопросов было достаточно простого большинства в совете директоров, Норвежская компания Telenor, чьи интересы как акционера «ВымпелКома» в таком случае нарушались, сумела отстоять 80-процентную норму только в Верховном суде РФ(28).
Создание стратегического альянса. Данный вид защиты напоминает метод «белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и более предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попытается поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерской информацией. К тому же создание эффективного альянса – очень сложная задача.
В российской практике имеются примеры успешной организации стратегических альянсов: группа Verysell создала целую технологию поглощения привлекательных бизнесов в конце 2002 г., «Весть» и «Метатехнология» образовали единый и вполне эффективный организм. Однако многие попытки создания равноправного или «включающего» объединения заканчиваются неудачей. Оказавшаяся между трех центров притяжения (Verysell, Compulink, «Белый ветер»), розничная сеть «Компьюлинк» практически перестала существовать, «Парус» и «Галактика» после недолгого партнерства снова разделились[13].
Защита активов. Идеальной защитой является правовая структура, которая не позволяет рейдерам лишать собственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохранить необходимую степень контроля.
Перевод активов третьей стороне – распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные сделки носят достаточно спорный, иногда притворный характер и не предполагают получения взамен соответствующего эквивалента. Однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности сделки и утраты активов миноритарии могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за свои потери, которая может быть выплачена из личных средств менеджеров, если их действия будут признаны неправомерными. В результате они могут легко лишиться своей собственности. Более справедливым является вариант, при котором компании обмениваются активами равной ценности (такая операция называется кросс-коллате-ризацией). При этом состояние их балансов не ухудшается. В целом риск того, что защита активов приведет к потерям не только для менеджеров и контролирующих акционеров, но и для миноритариев, слишком велик. До тех пор пока в российском корпоративном праве не сложатся четкие правила регулирования методов защиты от поглощения, подобные способы противостояния ему будут дорогостоящими и рискованными.
Ярким примером использования траста для защиты активов являлась структура собственности ЮКОСа. Согласно информации газеты «КоммерсантЪ», 44% акций НК «ЮКОС» принадлежали восьми трастам. Управляли ими две трастовые компании, зарегистрированные на Британских Нормандских островах. Причем передача активов от физических лиц-владельцев в трастовые компании произошла только в феврале 2004 г. Трастовая структура позволяла надежно скрыть источник происхождения средств, направленных на погашение задолженности, и очень быстро, учитывая простоту смены бенефициара, предложить возможным инвесторам обеспечение возврата заемных средств.
Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов на предприятие, которое ведет хозяйственную деятельность. Данный метод был успешно использован руководством «Тольяттиазота».
Стратегические приобретения. Они позволяют усложнить процесс враждебного поглощения. Однако к их недостаткам в качестве превентивной меры относится непредсказуемость поведения потенциального агрессора до выставления официальной оферты о поглощении. Поэтому данный вид защиты практически не получил распространения в России.
Одним из немногочисленных примеров применения такого метода служит приобретение «Норильским никелем» контрольного пакета акций реестродержателя ЗАО «Единый регистратор» в апреле 2005 г. Использование возможностей «своего» (подконтрольного) регистратора облегчает построение системы защиты от недружественного поглощения.
Активные методы защиты от враждебного поглощения, доступные российским компаниям, не отличаются разнообразием[14].
Вот некоторые из активных методов защиты, которые можно наиболее часто наблюдать на практике:
- Блокировка движения акций
- Блокировка изъятия реестра
- Встречные иски
- Дополнительная эмиссия
- Срочный вывод активов на новое ЮЛ
- Контрскупка собственных акций
Однако, если агрессор является профессионалом российского рынка враждебных поглощений, то скорее всего, он уже обо все «позаботился» и у компании осталось не много шансов на успешную защиту. Если же агрессору доступен административный ресурс, то у корпорации-цели пропадают даже эти шансы.
Говорить об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только к применительно к превентивным методам защиты.
Результаты оценки потенциальной эффективности западных методов защиты от враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля представлены в табл. 2.
Таблица 2. Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в РФ[15]
| Западный метод | Потенциал в России |
| Разделенный совет директоров | Невозможно (закон об АО) |
| Супербольшинство | Возможно |
| Справедливая цена | Невозможно |
| Ядовитые пилюли | Невозможно |
| Ядовитые ценные бумаги | Возможно |
| Рекапитализация | Невозможно |
| Зеленый шантаж | Возможно |
| Соглашение о невмешательстве | Возможно |
| Белый рыцарь | Возможно |
| Реструктуризация активов и пассивов | Возможно |
| Золотые парашюты | Возможно |
| Management buy-out | Возможно |
| Реинкорпорация | Невозможно |
| Судебные процессы | Возможно |
Низкая потенциальная эффективность применения в России многих методов защиты, разработанных на западных рынках корпоративного контроля, объясняется следующими причинами:
1. крайне «своеобразны» методы нападения, применяемые российскими корпорациями-покупателями;
2. отсутствует надлежащая юридическая база для применения многих западных методов защиты;