Доходность по государственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась - со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 года до 18% в конце лета 1997 года. Однако подобное снижение доходности государственных облигаций никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлеченных средств. Коммерческие банки в условиях низкого к ним доверия со стороны населения и предприятий были вынуждены предлагать высокие реальные процентные ставки с целью сохранить имеющиеся пассивы хотя бы на неизменном уровне.
Открытие рынка внутреннего долга для внешних инвесторов и последовавший за этим приток внешних портфельных инвестиций в Россию обусловил необходимость выбора денежными властями РФ направления политики управления внутренним долгом. С одной стороны, поступление внешних портфельных инвестиций предоставляли возможность российским денежным властям последовательно снижать доходность федеральных облигаций. С другой стороны, поступление внешних инвестиций предоставляло возможность денежным властям изменить состав инвесторов на рынке внутреннего долга - прежде всего, снизить долю портфеля ЦБР на рынке внутреннего долга (с целью уменьшения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего снижения инфляции). Снижение доходности федеральных облигаций обеспечивало уменьшение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу для расширения банковского кредитования реального сектора и, теоретически, фундамент для будущего экономического роста). Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет поступления средств внешних инвесторов предоставляло принципиально другие возможности российским денежным властям в области управления внутренним долгом. Прежде всего, наиболее актуальной задачей выступало уменьшение портфеля ЦБР на рынке федеральных облигаций. Продажа федеральных облигаций, находящихся в портфеле ЦБР, внешним инвесторам, позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внешнего долга - резко снизить долю Центрального банка (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом сохранить присутствие национальных инвесторов на рынке внутреннего долга. Реализация данного сценария предоставляла российским денежным властям возможность провести изменение структуры инвесторов на рынке внутреннего долга, но за счет меньшего снижения доходности федеральных облигаций. В результате можно было бы ожидать меньшего снижения доходности (и, соответственно, больших по объему процентных платежей из федерального бюджета), более высокой инфляции, но подобные решения позволили бы стабилизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции в краткосрочной перспективе. Более того, в данном случае денежные власти РФ имели бы возможность избежать финансового кризиса в 1998 году - за счет потенциально больших операций ЦБР на открытом рынке (после уменьшения объема его портфеля федеральных облигаций), сохранения заметной доли российских коммерческих банков на рынке внутреннего долга (т.е. за счет регулирования рисков банковской системы).
Тем не менее, денежные власти России, поставив в качестве основного приоритета снижение процентных ставок, преследовали две основные цели: сократить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно снизить - главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширение кредитования промышленности не произошло - вследствие комплекса причин, в первую очередь, высоких рисков кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 году. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты российского финансового рынка - рынок муниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций (“агробондов”), вексельный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).
Результаты второго этапа развития рынка внутреннего долга также могут быть оценены неоднозначно. В результате в качестве позитивных характеристик данного этапа можно выделить:
макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдалось значительное снижение темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований был отмечен незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличение реальных доходов населения;
российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody’s, Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду предприятий достаточно высокие рейтинги, что позволило привлечь значительные объемы кредитных ресурсов.
снижение процентных ставок. В течение 1996-1997 годов средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 года до 18,15% годовых в октябре 1997 года. Подобное снижение доходности государственных облигаций обуславливало общее снижение процентных ставок в экономике и создавало определенные предпосылки для роста кредитования реального сектора экономики России;
развитие смежных сегментов финансовых рынков. В 1996-1997 годах активно развивались смежные сегменты финансового рынка России - прежде всего, рынок субфедеральных облигаций и отчасти рынок производных инструментов.
Ключевыми негативными факторами на данном этапе выступали следующие: реализация модели "долговой экономики" - развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и платежного баланса России. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокупный внутренний спрос в экономике России. С учетом того, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным (21,8% в 1996 году и 11% в 1997 году), расширение совокупного спроса компенсировалось ростом импорта. Естественно, подобная ситуация ухудшила состояние счета текущих операций (положительное сальдо счета текущих операций снизилось с 11,6 млрд. долл. в 1996 году до 4,0 в 1997 году). Дополнительно, существенно возрос отток капитала из России - только чистые покупки иностранной валюты населением в 1996-1997 годов составили 22 млрд. долларов; рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструменты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентированы на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. С точки зрения привлеченных рублевых средств российские коммерческие банки не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В связи с этим коммерческие банки реализовывали тогда три стратегии управления портфельными инвестициями. Во-первых, исходя из “дорогих” привлеченных средств, банки выводили средства с рынка федеральных облигаций на другие более доходные, но и более рискованные, сегменты финансовых рынков - на рынок муниципальных облигаций, на рынок векселей, а также на кредитование предприятий, но под более высокие проценты. Во-вторых, банки интенсивно искали более дешевые привлеченные средства - именно в 1997 году российские коммерческие банки привлекли основный объем внешних кредитов. В-третьих, в рамках управления рисками коммерческие банки направляли часть средств, большей частью собственных, в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте; увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал, главным образом, по причине притока иностранных портфельных инвестиций. Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление нестабильности, вызванное как внешними причинами, так и внутренними (например, социально-политической нестабильностью, ухудшением фундаментальных экономических показателей, ростом инфляционных и девальвационных ожиданий), могло вызвать отток внешних средств с российского финансового рынка. В данном контексте это означало бы продажу внешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностранную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы падение цен всех ценных бумаг на внутреннем рынке, равно как и резкое падение обменного курса рубля - то есть возникновение финансового кризиса. Дополнительные угрозы возникали вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками.
Третий этап развития рынка внутреннего долга вполне закономерно начинается с мирового финансового кризиса, хотя внешне казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 года внешние инвесторы, активно выводившие с указанных рынков собственные средства, оставили уровень своих вложений в российские государственные ценные бумаги практически неизменным. Так, в течение октября 1997 года портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд. долларов (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 года снизился на 2 млрд. долларов, а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд. долларов - то есть по итогам указанного периода объем вложений не изменился.