Другие исследователи выдвигают предположение, что в основе деятельности фирм и их руководства лежит стремление к наращиванию объемов производства и сбыта. Обосновывается это тем, что многие менеджеры олицетворяют свое положение (заработная плата, статус, положение в обществе) с размерами своей фирмы в большей степени, нежели с ее прибыльностью.
В рамках данной теории применяются и другие формальные критепии, в частности, для оценки эффективности данной фирмы в целом очень, распространенным является показатель “доход на акцию”; для оценки эффективности инвестиций может применяться показатель “рентабельность инвестированного капитала” (ROI). Однако принятие решений на основе этих и подобных им показателей не всегда очевидно.
Пример 1.
Предположим, что некая фирма достигла значения показателя ROI = 30%. Означает ли это, что предоставившуюся возможность размещения капитала с ROI = 25%, но в гораздо менее рисковое предприятие следует безоговорочно отвергнуть? Выбор не так прост, как кажется. В частности, новое инвестирование следует осуществить, если: а) затраты на поиск источников финансирования меньше 25%; б) фирма имеет временно свободный капитал и не может более выгодно разместить его в предприятие с той же степенью риска.
Пример 2.
Предположим, что финансовый менеджер компании АА делает выбор между двумя альтернативными инвестиционными проектами П1 и П2
| Доход на акцию (тыс. руб.) | ||||
| Проект | Год1 | Год 2 | ГодЗ | Всего за три года |
| П1 | 2,6 | 1,4 | 0,5 | 4,5 |
| П2 | 0,8 | 1,3 | 2,7 | 4,8 |
Основываясь на критерии максимизации суммарного дохода на акцию, следует предпочесть проект П2. Однако верен ли такой вывод? Очевидно, что в этом случае не учтена временная ценность денег. Если последнее принять во внимание, первый проект может оказаться более привлекательным, поскольку обеспечивает значительно большее поступление денежных средств в первый год; эти средства могут быть реинвестированы и принести дополнительный доход.
Любой фирме в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля. Эта проблема усугубляется по мере усложнения форм организации бизнеса. В свою очередь, это привело к возникновению ряда управленческих теорий (Managerial Theories of the Firm).
В основе подобных теорий - наиболее известной из них является “Теория передачи полномочий” (Agency Theory) -лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управленческого персонала (в случае корпоративного построения фирмы, когда ее владельцы не занимаются оперативным управлением, а нанимают соответствующий персонал). Здесь как бы обособляются две большие группы физических лиц, имеющих непосредственное отношение к фирме, - владельцы (акционеры, участники) и управленческий персонал. Их интересы, могут совпадать далеко не всегда особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе - рассчитано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих работников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам.
Определенной разновидностью данной теории является “Теория заинтересованных лиц” (Stakeholder Theory), предполагающая, что цель функционирования любой фирмы заключается в гармонизации конфликтующих целей различных групп юридических и физических лиц, имеющих непосредственное или косвенное отношение к данной фирме, - акционеров, наемного управленческого персонала, работников, контрагентов, государственных органов. В частности, фирма должна не только и не столько стремиться к максимизации прибыли, но и заботиться о социальном положении своих работников, охране окружающей среды и др. Это направление получило особое развитие в рамках бихевиористических подходов к объяснению особенностей организации бизнеса.
Однако наибольшее распространение в последние годы получила “Теория максимизации “цены” фирмы” (Wealth Maximization Theory). Разрабатывая эту теорию, исходили из предпосылки, что ни один из существующих критериев - прибыль, рентабельность, объем производства и т. д. - не может рассматриваться в качестве обобщающего критерия эффективности принимаемых решений финансового характера. Такой критерий должен:
базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирмы;
быть обоснованным, ясным и точным;
быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия управленческих решений, включая поиск источников средств, собственно инвестирование, распределение доходов (дивидендов).
Считается, что этим условиям в большей степени отвечает критерий максимизации собственного капитала, т. е. рыночной цены обыкновенных акций фирмы. Этот подход базируется на следующей основополагающей идее развития общества, разделяемой большинством экономически развитых стран Запада, - достижение социального и экономического процветания общества через частную собственность. С позиции инвесторов в основе этого подхода лежит предпосылка, что повышение достатка владельцев фирмы заключается не столько в росте текущих прибылей, сколько в повышении рыночной цены их собственности. Таким образом, любое финансовое решение, обеспечивающее в перспективе рост цены акций, должно приниматься владельцами и/или управленческим персоналом.
Реализация данного критерия на практике также не всегда очевидна. Во-первых, он основан на вероятностных оценках будущих доходов, расходов, денежных поступлений и риска, с ними связанного. Во-вторых, не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную цену, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыночной цены затруднено.
В-третьих, данный критерий может не срабатывать в отдельных случаях. Например, в фирмах с единоличным владельцем или ограниченным их числом, которые могут решиться на рисковое вложение капитала с надеждой на фортуну или получение сверхдивидендов в отдаленной перспективе. Действия, предпринимаемые такими фирмами, могут в определенной степени снизить цену их акций ввиду той степени риска, которая присуща их инвестиционной деятельности.
Такая ситуация сложилась на Западе в 80-х годах, когда получила распространение практика покупки контрольного пакета акций корпорации (leveraged buyout -- LBO), финансируемая выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые должна погасить сама корпорация (обеспечением служат ее активы); такой выкуп компании нередко организовывался ее менеджерами. LBO-фирмы обычно функционируют в условиях высокого уровня долгов, а потому более низкой оценки их собственного капитала, нежели обычные компании. Показатели высокого уровня заемных средств, ограниченная величина свободных денежных средств, обусловленная большими выплатами процентов кредиторам, понижают рыночную цену их капитала. Но если фирме повезет, ее владельцы и менеджеры удачливы в своих действиях, рыночная цена фирмы в долгосрочном плане повысится.
В-четвертых, данный критерий не действует, если перед фирмой ставятся другие задачи, нежели получение максимальной прибыли для своих владельцев. Например, приоритет отдается благотворительности и другим социальным целям.
В случае неприемлемости критерия максимизации рыночной цены фирмы рекомендуется использовать абсолютные и относительные показатели прибыли и рентабельности. Необходимо лишь помнить основные недостатки критерия “максимизация прибыли” и основанных на этом критерии производных показателей. В наиболее акцентированном виде они могут быть сформулированы следующим образом:
существуют различные виды показателя “прибыль” (прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, до уплаты налогов, налогооблагаемая, чистая и др.), поэтому данная неоднозначность должна устраняться при разработке конкретных показателей оценки эффективности финансовых решений;
данный критерий не срабатывает, если две альтернативы различаются размером прогнозируемых доходов и временем их генерирования;
критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неопределенность и риск, связанный с их получением.
Критерий максимизации рыночной цены акций фирмы как наиболее обоснованный и приоритетный критерий финансового менеджмента применим лишь в том случае, если на рынке капиталов нет ограничений и какой-либо дискриминации в установлении цен на ценные бумаги, т. е. в полной мере действует принцип “спрос - предложение”. Существуют различные теории рыночного ценообразования ценных бумаг и поведения инвесторов.
Основополагающая идея теории рыночного анализа (Market Analysis Theory) состоит в том, что истинная ценность котируемой ценной бумаги определяется только рыночной конъюнктурой и, следовательно, может прогнозироваться по результатам трендового анализа динамики цен. В соответствии с этой теорией потенциальные инвесторы в своих решениях по покупке и продаже акций руководствуются главным образом динамикой их цен. Практика работы крупных фондовых бирж показывает, что данный критерий срабатывает не всегда.
С практической точки зрения более реалистична так называемая “Теория ходьбы наугад” (Random Walk Theory), согласно которой курсы акций и фьючерсные цены изменяются бессистемно и их нельзя предсказать на базе конъюнктурных данных. Эта теория в дальнейшем послужила основой для разработки гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis -ЕМН), согласно которой при полном доступе рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее будущей цены.