Облигации инвестиционного уровня – это облигации, отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга (от AAA до BBB).
Спекулятивные облигации – это облигации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов (от BB и ниже).
До тех пор пока существует хоть малейшая возможность отказа от выплат или их задержки, предполагаемая доходность будет ниже, чем обещанная эмитентом (ri).
В общем, чем больше риск неуплаты и чем больше будет сумма потерь в этом случае, тем больше будет несоответствие в доходностях.
12% - обещанная доходность к погашению.
9% - ожидаемая доходность (за счет высокого риска неуплаты по облигации).
Премия за риск 3% - разница между обещанной и ожидаемой доходностью.
Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна предлагать такую премию за риск (премия должна быть тем больше, чем больше вероятность неплатежа).
Существует несколько теорий, описывающих изменение доходности и риска неплатежа по облигациям:
1. Чем выше купонная ставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реального дохода от обещанного.
2. Вероятность неплатежа по облигации может определятся и зависит от присвоенного рейтинга облигации.
3. Изменение доходности облигации с разными рейтинговыми оценками может производиться с учетом дополнительных статистических моделей.
Например, модель Альтмана. Его таблица показывает процент выпусков облигаций, по которым были неплатежи, в зависимости от числа лет, прошедших с момента выпуска.
| Лет с момента выпуска | ААА | АА | А | ВВВ | ВВ | В | ССС |
| 1 | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,03 | 0,00 | 0,87 | 1,31 |
| 2 | 0,00 | 0,00 | 0,30 | 0,57 | 0,93 | 3,22 | 4,00 |
| 3 | 0,00 | 1,11 | 0,60 | 0,85 | 1,36 | 9,41 | 19,72 |
| 4 | 0,00 | 1,42 | 0,65 | 1,34 | 3,98 | 16,37 | 36,67 |
| 5 | 0,00 | 1,70 | 0,65 | 1,54 | 5,93 | 20,87 | 38,08 |
4. Ожидаемая доходность по облигации может быть сравнима с известной доходностью по бумаге, не имеющей риска неплатежа (государственной ценной бумаге).
Разница между ожидаемой доходностью к погашению рискованной облигации и доходностью облигации, не имеющей риска неплатежа, со сходными сроками погашения и купонной ставкой называется премией за риск.
Любая ожидаемая прибыль по ценной бумаге должна быть связана только с систематическим риском, поскольку именно этот риск является мерой ее вклада в риск достаточно диверсифицированного портфеля; ее совокупный риск не является непосредственно учитываемым.
Теоремы оценки облигаций:
1. Если рыночный курс облигации увеличивается, то доходность к погашению должна снижаться и наоборот.
Пример:
Облигация А со сроком обращения 5 лет и номинальной стоимостью 1000$, купонные выплаты – 80$ в год. Т.к. она продается за номинал, получается, что ее обещанная доходность составляет 8%.
Если курс увеличивается до 1100$, то доходность упадет до 5,75%.
Если курс увеличивается, то доходность уменьшается.
Если курс снизится до 800$, то доходность возрастет до 10,68%.
2. Если доходность облигации не меняется в течение срока обращения, то величина дисконта или премии будет уменьшаться при уменьшении срока до погашения.
Т.е. курс облигации, продаваемой с дисконтом или премией, со временем приближается к номиналу.
3. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то величина дисконта или премии будет уменьшаться тем быстрее, чем быстрее уменьшается срок до погашения.
4. Уменьшение доходности облигации приведет к росту ее курса на величину большую, чем соответствующее падение курса при увеличении доходности на ту же величину.
Пример:
Облигация реализуется по номиналу 1 000$. Срок обращения – 5 лет. Купонная ставка – 7% (т.е. ее доходность равна 7%).
Если ее доходность увеличится rдо 8%, то она будет продаваться по 960,07$, т.е. уменьшение курса Δравно 39,93$.
Если ее доходность rснизится до 6%, то она будет продаваться по 1042,12$, т.е. увеличение курса Δ равно 42,12$.
5. Относительно изменения курса облигации в процентах в результате изменения доходности будет тем меньше, чем выше купонная ставка.
Эта теория не относится к бумагам со сроком обращения 1 год или бессрочным ценных бумагам.
Пример:
Сравним две облигации D и С. Облигация D имеет купонную ставку 9%, что на 2% больше, чем у облигации С. Сроки обращения облигаций D и С – 5 лет. Доходности одинаковые и составляют 7%.
Таким образом, текущий рыночный курс облигации D = 1 082$, С = 1000$/
Если доходность увеличивается для D и С до 8%, то рыночный курс облигации С = 960,07$, а у D = 1 039,93$.
C: Δ ↓ на 39,93$ или 3,993%
D: ↑ на 42,07$ или 3,889%
Учитывая такие теории модели, характеризующие риски облигаций, на практике используются различные подходы к оценке рисков и сравнения нескольких облигаций между собой.
Наиболее распространенным является расчет дюрации, которая представляет собой меру «средней зрелости» потока платежей, связанных с облигациями (или взвешенная средняя сроков времени до наступления остающихся платежей).
Дюрация показывает важную характеристику облигации, зависящую от изменения доходности облигации с учетом номинальной стоимости купонной ставки, периодичности выплаты купона и срока до погашения.
19. Особенности анализа финансового риска, связанного с акциями
Обыкновенные акции с одной стороны легче анализировать, чем ценные бумаги с фиксированным доходом, но ценные бумаги с фиксированным доходом почти всегда имеют ограниченный срок обращения и верхний предел размеров выплат инвесторам. Обыкновенные акции не имеют ни того, ни другого. Отсюда вытекают особенности анализа рисков, связанных с акциями.
Особенности:
1. Особенности корпоративного владения.
2. Особенности управления (в корпорации – финансовый директор, финансовый менеджер).
3. Выплаты по акциям в виде дивидендов.
4. Котировка акции на бирже.
Оценка доходности
Теория равновесия, модель формирования цен на рынке и арбитражная теория ценообразования предполагают, что, по мнению хорошо информированного инвестора, ценные бумаги с разными характеристиками имеют разную ожидаемую доходность.
Основным вопросом этих теорий является будущее или априорная ожидаемая доходность, однако наблюдать можно лишь прошлую или апостериорную доходность (реальную).
Чтобы восполнить этот пробел, применяют среднюю доходность акций за прошедшие периоды для оценки ее ожидаемой доходности, т.е. обращаются к прошлым значениям доходности и смотрят, как можно использовать для получения значимых предсказаний о будущей доходности.
Существуют различные варианты, но главный из них – прогноз коэффициента-бета фирмы, акции которой анализируются. Коэффициент-бета акции, как и другой ценной бумаги, показывает ее чувствительность к колебаниям рынка в будущем.
«Историческая бета» ценной бумаги оценивается путем сопоставления прошлых данных о соотношении доходности рассматриваемой бумаги и доходности рынка (через простую линейную регрессию или метод наименьших квадратов).
Следует заметить, что истинное значение коэффициента-бета ценной бумаги невозможно установить, можно лишь оценить это значение.
Оценка коэффициента-бета на основе исторических данных иногда корректируется с целью учета тенденций коэффициента-бета.
Процедура корректировки коэффициента-бета приближает его к среднему значению, равному 1.
Прогнозы бета-коэффициента могут быть улучшены, если принимать в расчет такие факторы как:
- отрасль или отрасли, в которых работает корпорация;
- финансовое положение корпорации, рыночная стоимость или ее акционерный капитал.
Фирмы, имеющие высокие показатели отношений балансовой стоимости и рыночной стоимости и доходов к цене, либо фирмы сравнительно небольшого размера исторически имеют более высокий уровень доходности по акциям.
Оценка акций проводится при помощи разнообразных методов, среди которых выделяют:
1. Метод капитализации дохода
Применяется с учетом ставки дисконтирования.
Данный метод предполагает, что истинная или внутренняя присущая стоимость другого любого капитала основана на финансовом потоке, который инвестор ожидает получить в будущем в результате обладания этим капиталом.
2. Метод дисконтирования дивидендов
3. Модели, основанные на оценке нормального и реального соотношения цена-доход для той или иной акции.
Темп роста доходов и уровня дивидендов фирмы зависит от удержанной доли доходов и средней доходности капитала по новым инвестициям.
4. Модель Грэхема-Ри
Модель предполагает формальную проверку текущего финансового состояния фирмы и сопоставление некоторых показателей из финансовых отчетов с текущим курсом акций фирмы и доходностью по облигациям рейтинга ААА.
Процедура предполагает простые ответы типа «да» или «нет» на 10 вопросов. При этом первые 5 вопросов имеют отношение к премии, а остальные 5 – к риску.
Идея в том, чтобы выявить акции, имеющие наибольшее соотношение «премия - риск».
Вопросы:
Раздел А – Премия
1. Верно ли что соотношение «цена – доход» меньше чем половина обратного значения доходности облигации с рейтингом ААА?
Пример:
Если доходность облигации с рейтингом ААА равна 12%, то обратное значение равно 1/0,12, т.е. 8,3(3) (половина 4 1/6).
Таким образом, для положительного ответа нужно, чтобы соотношение «цена – доход» было бы меньше 4 1/6.
2. Верно ли что соотношение «цена – доход» меньше 40% от наибольшего среднего соотношения «цена – доход» за последние 5 лет?
3. Верно ли, что дивидендная доходность по акции равна не менее 2/3 доходности по облигациям рейтинга ААА?
4. Верно ли, что цена акции ниже 2/3 реальной балансовой стоимости в расчете на акцию?