Анализ и оптимизация состава и структуры источников финансирования активов (стр. 5 из 18)

2. дифференциал финансового левериджа (Рэ – i), характеризующий разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит;

3. финансовый рычаг (ЗК / СК), отражающий сумму заемного капитала, используемого фирмой, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности организации.

Налоговый корректор финансового левериджа действует тем эффективнее, чем больше затрат за использование заемного капитала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в случаях, если:

а) по различным видам деятельности организации установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) отдельные дочерние фирмы организации осуществляют деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

в) отдельные дочерние фирмы осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли;

г) организация соблюдает законодательство по налогообложению, не допускает его нарушения и соответственно не платит штрафов, недоимок и пеней.

В указанных случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только тогда, когда уровень прибыли, генерируемый активами организации, превышает средний размер процента за используемый кредит (включая не только прямую ставку, но и другие удельные расходы по привлечению, страхованию и обслуживанию кредита). Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами организации. Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска ее банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать ставку процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левереджа может быть сведен к нулю (когда использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет расходоваться на уплату высоких процентов за использование заемного капитала).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно, и размер прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности активов.

Таким образом, формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой причине всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет (усиливает, мультиплицирует) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала. При положительном значении последнего любое увеличение финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении прирост финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале финансовый леверидж является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Зависимость рентабельности собственного капитала от доли заемных средств в капитале организации представлена на рисунке 1.2.

Рентабельность собственного капитала

Доля заемных средств

Рисунок 1.2 – Зависимость рентабельности собственного капитала от структуры капитала компании

Горизонтальная линия (линия I) на рисунке 1.2 характеризует рентабельность собственного капитала, которая может быть достигнута без привлечения платных заемных средств. Каждая точка кривой показывает величину рентабельности собственного капитала при различной структуре капитала фирмы, различном соотношении заемных и собственных средств и имеет восходящий характер, располагаясь выше линии I до тех пор, пока одновременно с повышением доли заемных средств («плеча рычага») растет «дифференциал». Этот рост продолжается до определенного предела, после которого кривая приобретает нисходящий характер. Это связано с тем, что с увеличением доли заемных средств возрастает их платность и, следовательно, уменьшается величина «дифференциала». Точка пересечения кривой с линией I (что соответствует «дифференциалу», равному нулю) означает, что дальнейшее увеличение «плеча рычага» (и соответственно финансового риска) нецелесообразно, поскольку все большая часть прибыли направляется на уплату процентов по заемным средствам и рентабельность собственного капитала становится меньше, чем при без долговом финансировании.

Разумная финансовая политика должна быть основана на понимании того, что заемные средства – это не только ускорители развития, но и усилители финансового риска. Привлекая заемные средства, организация может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. В то же время доля заемных средств может увеличиваться лишь до определенных пределов, поскольку с ее ростом в структуре капитала растет финансовый риск компании, что отражается, в том числе, и на величине платы за их использование. Так, при увеличении доли заемных средств в структуре капитала компании выше безопасной нормы (40 – 50%) банк может повысить процент за кредит из-за повышения риска не возврата ссуды. По мере увеличения задолженности фирмы возрастает и средняя ставка процента за кредит. В то же время рентабельность собственного капитала растет с увеличением экономической рентабельности. Более важен тот факт, что высокий ожидаемый уровень экономической рентабельности, позволяет привлекать больше заемных средств, поскольку повышается коэффициент процентного покрытия (отношение экономической прибыли к величине процента за использование заемных средств) и, следовательно, уменьшается финансовый риск не возврата процентов по долгам. Для наглядного представления влияния экономической рентабельности при выборе экономически обоснованных границ использования заемных средств в финансировании фирмы можно использовать графический метод (рисунок 2).

Рисунок 1.3 – График «безубыточности» (точка безразличия) при разных вариантах финансирования (без учета налогообложения)

собственный капитал финансирование

На рисунке 1.3 изображены два варианта финансирования без учета налогообложения.

Линия 1 характеризует зависимость рентабельности собственного капитала от экономической рентабельности при условии финансирования за счет собственных средств (без долговое финансирование). При таком финансировании постоянные финансовые издержки (плата за кредит) отсутствуют, поэтому прямая берет начало в точке 0.

Линия 2 показывает зависимость рентабельности собственного капитала от экономической рентабельности при условии финансирования с использованием заемных средств. При долговом финансировании возникают постоянные (независимые от экономической прибыли и экономической рентабельности) финансовые издержки в виде платы за использование заемных средств. Поэтому начальная точка линии 2 на оси абсцисс соответствует величине названных постоянных издержек, рассчитанных на единицу стоимости активов (например, для компании В это составит 20 / 1000 * 100 = 2,0%).

Точка пересечения линий 1 и 2 является точкой безразличия, которая характеризует тот уровень экономической рентабельности, при котором рентабельность собственного капитала одинакова при разных способах финансирования. Если экономическая рентабельность выше этого значения, то предпочтительнее вариант использования заемных средств.

Заштрихованная область выше точки безразличия характеризует зону положительного воздействия финансового рычага на рентабельность собственного капитала. Каждому значению экономической рентабельности соответствует своя величина эффекта финансового рычага, которая растет по мере роста экономической рентабельности. Заметим, что соотношение заемных и собственных средств является величиной постоянной; только при этом условии соблюдается данная закономерность. На графике видно, что рентабельность собственного капитала складывается из двух величин: уровня экономической рентабельности и эффекта финансового рычага. Если экономическая рентабельность ниже ее уровня в точке безразличия, то рентабельность собственного капитала будет больше при использовании вариантов без долгового финансирования.