Таким образом, вопрос о том, где проводить первоначальное публичное размещение акций, стоит сегодня перед многими потенциальными эмитентами, готовящимися к IPO. В настоящее время растет количество планируемых размещений на российском рынке, что обусловлено тем, что размещение на российских рынках требует меньше затрат, чем размещение на западных площадках, и в российской финансовой системе имеется достаточно большое количество денежных средств. И все-таки в основном крупные размещения компаний планируются на Западе (прежде всего на Лондонской фондовой бирже, LSE), т.к. гораздо больше финансовых ресурсов находится у широкого круга иностранных инвесторов. Российские площадки остаются привлекательными для компаний средней капитализации до 500 млн. долл., т.к. размещение акций российских предприятий среднего размера на мировых рынках финансово нецелесообразно в силу высокой стоимости проведения на них IPO[16].
Перед началом работы по проекту компания и ее консультанты должны выбрать одну из существующих схем проведения IPO.
При проведении IPO на российских площадках широко применяются две распространенные схемы структурирования проведения IPO:
- классическая схема: новым инвесторам предлагают дополнительно выпущенные акции компании, т.е. происходит выпуск новых акций, размещаемый по открытой подписке среди неограниченного круга инвесторов.
- схема с участием акционера: предложение новым инвесторам уже выпущенных акций, которые продаются кем-либо из существующих акционеров компании. Новый же выпуск акций размещается уже после продажи ранее выпущенных акций инвесторам[17].
Выбор той или иной структуры проведения IPO влияет как на распределение рисков между всеми участниками сделки, так и на финансовую успешность самого проекта IPO. При этом структура сделки и выбор площадки определяются такими факторами, как юрисдикция «головной» компании холдинга и требование российского законодательства получить российский листинг, прежде чем будет возможен выход на международные рынки[18].
Классическая схема проведения IPO - размещение акций дополнительного выпуска по открытой подписке через фондовую биржу, - подразумевает, что в ходе эмиссии компания осуществляет выпуск дополнительных акций по открытой подписке, которые предлагаются новым инвесторам. В результате акции через фондовую биржу приобретаются их первыми владельцами (первичный рынок акций).
К плюсам данной схемы можно отнести следующие факторы:
- прозрачность и понятность денежных потоков и передачи акций;
- вновь выпущенные акции свободны от рисков, связанных с их предыдущими владельцами, т.к. область проверки инвесторами ограничивается только правильность проведения выпуска новых акций; и нет необходимости проводить юридическую проверку сделок между предыдущими владельцами.
К недостаткам данной схемы до недавнего времени можно было отнести проблемы правового регулирования процедуры публичного выпуска акций. Так, до внесения изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»[19], был установлен 45-тидневный срок осуществления акционерами преимущественного права приобретения акций нового выпуска, что влекло за собой необходимость установления цены размещения акций за 45 дней до их фактической продажи на рынок. Кроме того, препятствием для проведения размещения по классической схеме было требование законодательства об обязательной регистрации отчета об итогах их выпуска: подготовка отчета и его регистрация в ФСФР занимает в среднем около месяца, что фактически блокирует обращение акций до момента регистрации отчета об их выпуске, т.к. российским законодательством предусмотрен запрет на совершение сделок с акциями до регистрации отчета. Таким образом, в течение некоторого времени после покупки акций инвесторы не моли их отчуждать, подвергаясь риску того, что отчет об итогах выпуска не будет зарегистрирован ФСФР. Однако в настоящее время указанные ограничения устранены путем внесения изменений в действующее законодательство: теперь допускается определение цены размещения ценных бумаг после окончания срока действия преимущественного права, а сам срок сокращен до 20 дней. Кроме того, законодательством установлена возможность представления в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска ценных бумаг вместо регистрации отчета об итогах выпуска, что позволило сократить сроки начала вторичного обращения акций выпуска[20].
Вторая схема - схема с участием акционера, т.е. публичное предложение через фондовую биржу акций, размещенных инвестору по закрытой подписке, - до недавнего временипозволяла устранить указанные выше недостатки правового регулирования. В данном случае инвесторы покупают уже существующие акции, в отношении которых отсутствуют ограничения на отчуждение (т.к. отчет об итогах выпуска уже зарегистрирован). Такая схема продажа дает возможность компании и ее консультантам довольно точно определить цену продажи акций на основании спроса инвесторов и продать акции по справедливой цене на тот момент времени.
При реализации схемы осуществляется структурирование размещения таким образом, чтобы инвесторы не подвергались дополнительным рискам, приобретая акции не дополнительного выпуска, а уже существующие акции, продаваемые одним из акционеров компании. Хотя компания и осуществляет дополнительный выпуск акций и регистрирует его в ФСФР, после регистрации инвесторам предлагаются уже существующие акции, продаваемые кем-то из акционеров. После продажи акций на рынке и определения цены компания начинает размещение дополнительных акций, которые либо покупаются акционерами, продавшими акции на рынке, либо передаются им после размещения третьему лицу по иным основаниям.
К минусам данной схемы можно отнести следующие:
- сложность ее реализации;
- необходимость вовлечения в схему существующих акционеров, которые вынуждены взять на себя определенные риски: существует вероятность, что в ходе продажи акций акционеры на какой-то момент могут потерять контроль над компанией, либо же, в случае каких-либо проблем с дополнительным выпуском, не иметь возможности восстановить свой пакет до уровня, существовавшего до IPO;
- инвесторы несут риск того, что акционер, продавший акции, может не купить акции дополнительного выпуска и, таким образом, деньги, уплаченные инвесторами, не попадут в компанию.
Выбор той или иной схемы зависит от каждой конкретной ситуации, однако представляется, что первая, классическая схема, получит более широкое распространение в связи со снятием законодательных ограничений, препятствовавших ее реализации[21].
Для проведения IPO на зарубежных площадках, согласно российскому законодательству, компания должна получить разрешение ФСФР[22]. При этом в соответствии с последними изменениями законодательства количество акций российского эмитента, размещение или обращение которых предполагается за пределами Российской Федерации, не должно превышать 35 % от общего количества всех размещенных акций российского эмитента той же категории. Акции каждого выпуска, размещение которых предполагается за пределами Российской Федерации, одновременно должны быть предложены к размещению на российской фондовой бирже, причем за пределами Российской Федерации может быть размещено не более 70 % от общего количества размещаемых акций такого выпуска.
Однако в обход указанного правила ряд компаний, среди которых были PyaterochkaHoldingN.V. и RamblerMedi, при проведении IPO на зарубежных площадках пользовались следующей схемой: создавали компанию иностранной юрисдикции, которая владела российскими активами, но не обязана была прибегать к размещению акций на российских фондовых биржах.
Для осуществления листинга на зарубежных биржах российская компания должна выпустить депозитарные расписки на свои акции (американские депозитарные расписки, АДР, – в США, глобальные депозитарные расписки, ГДР, - в Великобритании). Депозитарные расписки на определенное количество акций эмитента выпускает агент — зарубежный банк-депозитарий. Технология работы с иностранными акциями лучше всего освоена американскими банками, выпускающими ADR. Существуют АДР трех уровней. Для включения в биржевой листинг достаточно выпуска АДР первого или второго уровня на уже существующие акции. Основное различие между этими уровнями состоит в том, что АДР первого уровня могут включаться в листинг европейских бирж, но в самих США котируются только на внебиржевом рынке. Выпуск АДР второго уровня подлежит регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), после чего они допускаются к обращению на американской бирже. Первичное размещение ценных бумаг (IPO) на американской фондовой бирже осуществляется при помощи АДР третьего уровня, однако для реализации такой программы компания должна отвечать строгим требованиям: показывать устойчивый рост финансовых показателей и увеличивать свою долю рынка, иметь размер активов и/или годового оборота не менее $ 5-10 млн. долл. (оптимально - начиная от $ 25 млн. долл.), пройти аудит по американским стандартам и иметь отчетность, подготовленную в формате US GAAP, осуществлять деятельность в привлекательных для аналитиков и ориентирующихся на них инвесторов секторах экономики, иметь достаточно ликвидный баланс и не быть чрезмерно обременённой кредиторской задолженностью, а также иметь квалифицированный менеджмент, обладающий долгосрочным видением стратегии развития бизнеса[23].