Отличительной чертой первого полугодия 2006 г. являлось заметное увеличение активности банков в качестве субъекта привлечения иностранного капитала (с 6,5 млрд до 14,7 млрд долл.) при пропорциональном снижении объемов привлекаемых на международном рынке ссуд и займов сектором нефинансовых предприятий (с 11,8 млрд до 8,6 млрд долл.).Объемы привлечения иностранного финансирования в форме прямых и портфельных инвестиций корпорациями имели стабильную восходящую динамику.
В вывозе отечественного капитала заметное изменение претерпели лишь две статьи: резко активизировавшееся сокращение остатков наличной иностранной валюты на руках у населения (на 5,1 млрд долл.) и уже отмечавшееся увеличение объемов утечки капитала.
Наиболее важное изменение ситуации с трансграничными потоками капитала отмечалось в степени участия денежных властей в формировании конъюнктуры внутреннего валютного рынка. Так, объем валютных резервов в первом полугодии составил 62,4 млрд долл., что почти вдвое больше, чем в 2005 г. — 32,4 млрд долл. Все это происходило на фоне умеренного увеличения сальдо счета текущих операций с 42,8 млрд до 56,8 млрд долл. (или на 14 млрд долл.). Косвенно данный факт свидетельствует об определенном изменении модели поведения резидентов в отношении иностранного капитала. Фактически при условии сохранения доли продажи экспортной валютной выручки на уровне сопоставимого периода прошлого года относительно меньшие объемы валюты направлялись на расширение поставок импорта и наращивание иностранных активов. Так, темпы прироста импорта в 2006 г. по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года хотя и сохранялись высокими (около 25%), тем не менее в абсолютном выражении (рост на 13,6 млрд долл.) поглощали относительно небольшую долю роста стоимостных объемов экспорта, возросшего на 33,1 млрд долл. по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. Иными словами, темпы роста спроса на иностранную валюту для целей оплаты импорта были слабо связаны с ростом экспорта и в большей степени обусловливались действием фундаментальных факторов — увеличением доходов населения, а также и ростом спроса экономики на импортное сырье и оборудование.
С другой стороны, в 2006 г., в отличие от предшествующих периодов, на рынке
существенно активизировалась продажа валюты, предоставленной нерезидентами российским контрагентам в форме ссуд и займов. Если раньше относительно большая часть этих финансовых ресурсов либо переразмещалась за рубежом (в форме увеличения иностранных активов), либо шла на финансирование импорта, то в отчетном периоде валюта, поступившая в форме ссуд из-за рубежа, преимущественно продавалась на внутреннем рынке и, не будучи востребованной адекватным ростом спроса, абсорбировалась Банком России. Косвенно данный вывод подтверждается показателями платежного баланса. Если в 2005 г. Отечественные банки, помимо переразмещения за рубежом заимствованных у иностранных контрагентов ресурсов, еще и трансформировали валютные депозиты, принятые у резидентов в валютные активы (чистый вывоз капитала банками в первом полугодии 2005 г. составил около 5 млрд долл.), то в 2006 г. ситуация изменилась: отечественные кредитные организации, получая кредиты от иностранных контрагентов, существенно трансформировали их валютные кредиты российским заемщикам (объем этих операций может быть оценен в 5 млрд долл.). Те в свою очередь значительную долю полученных ресурсов продавали за рубли, используя полученные рублевые ресурсы для ведения бизнеса. Устойчивые предпочтения инвестирования в рублевые активы сохранялись у нефинансовых предприятий и в отношении заимствований, произведенных непосредственно от нерезидентов. Так, привлечение ими ссуд и займов в объеме 8,6 млрд долл. в первом полугодии 2006 г. практически не трансформировалось в соответствующее наращивание кредитов нерезидентам, а умеренные темпы роста импорта дают основание предположить, что значительная часть данных ресурсов также продавалась за рубли.[11]
Что касается размещения облигаций, номинированных в иностранной валюте, за рубежом, то для российских контрагентов также мало что изменилось. Концепция валютного регулирования в России строилась на стимулировании привлечения иностранного капитала и ограничении вывоза отечественного. В этой связи, пожалуй, основным препятствием для размещения валютных облигаций российских эмитентов за рубежом оставались ограничения выхода на международный рынок — низкие страховые рейтинги, высокий уровень риска и т.д.
В последние годы на фоне улучшения инвестиционного климата в России, несмотря на действовавшие валютные ограничения, крупные российские корпорации успешно осваивали международные торговые площадки. Важнейшим препятствием для выхода на международные финансовые рынки для средних и мелких российских предприятий как до, так и после введения полной конвертируемости остаются низкий уровень их прозрачности,
высокие риски и, как следствие, повышенная стоимость заимствований.
Таким образом, несмотря на расширение возможностей для мобильности капитала с момента ожидаемого снятия норм валютного регулирования и валютного контроля, резиденты действовали вполне прагматично: ожидания дальнейшего укрепления валютного курса рубля стимулировали их к расширению ввоза капитала и сокращению размеров его вывоза. Увеличившаяся разница в соотношении спроса и предложения на валютном рынке компенсировалась более активным вмешательством Банка России, приобретавшим значительно больше валюты на рынке по сравнению с прошлым годом.
Практически не сказалась на состоянии рынка ожидаемая отмена нормативов резервирования. Так, несмотря на действовавшее вплоть до июля 2006 г. обязательство резервирования для иностранных инвестиций в облигации российских эмитентов, нерезиденты активно наращивали вложения в ценные бумаги отечественного частного сектора, объем которых по итогам первого полугодия 2006 г. достиг максимальной отметки в ряду сопоставимых периодов (4,9 млрд долл.). Справедливости ради следует отметить, что в первом полугодии происходил активный отток иностранных инвесторов из сектора государственного управления, однако данный факт во многом объяснялся не столько действующими рычагами регулирования Центрального банка, сколько переориентацией нерезидентов из стагнирующего сегмента в более активный и растущий сегмент корпоративных заимствований.
По-видимому, не претерпело изменений и отношение резидентов к продаже полученной экспортной валютной выручки, которые в условиях высоких налоговых обязательств и возросших внутренних издержек производства в течение 2004—2006 гг. продавали долю поступающей валюты, значительно превышающую установленный Банком России норматив. По некоторым экспертным оценкам, доля реализуемой на рынке экспортной валютной выручки достигает 60—70%. В этих условиях снижение Банком России норматива обязательной продажи до 0% является простой формальностью.
Отсутствие существенных изменений в поведении субъектов трансграничных потоков в результате снятия валютных ограничений было вполне ожидаемым. В условиях, когда значительная часть «серого» капитала уже вывезена из России (объем утечки капитала в течение 1994—2005 гг. по самым скромным прикидкам может быть оценен в 140 млрд долл.) и вернулась в виде ссуд и займов, предоставленных нерезидентами, никто особенно не рвется обменять рублевые капиталы на валюту и репатриировать ее за рубеж. Более важным мотивом, обусловливающим поведение резидентов, является возможность заработать на укрепляющемся курсе рубля, ведь наряду с большей нормой прибыли в России появляется возможность получить дополнительную выгоду от обмена рублей на валюту по более низкому курсу.
Одновременно нерезиденты, в силу приверженности консервативной системе
управления рисками с достаточно громоздкой структурой изменения лимитов на страну, не стремятся радикально увеличить вложения в инструменты, номинированные в «новой» свободно-конвертируемой валюте. На их решениях в значительно большей степени сказываются отсутствие в России глубокого финансового рынка, сохраняющиеся страховые политические и экономические риски, а также ограниченные возможности для инвестирования на долгосрочной основе. Не случайно в первой половине 2006 г., несмотря на продолжившееся укрепление курса рубля, суммарный объем портфельных инвестиций в корпоративные и государственные облигации (2,6 млрд долл.) даже несколько снизился по сравнению с прошлым годом (3,8 млрд долл.). Таким образом, высказанные ранее предположения экспертов рынка о массовом наплыве инвесторов и спекулянтов на российский рынок после введения полной конвертируемости, по-видимому, выглядят преувеличенными. Едва ли стоит ожидать существенных изменений в трансграничных потоках капитала и в будущем. Несмотря на достаточно высокие темпы роста российской экономики, количество заемщиков, представляющих интерес для отечественных банков, существенно не растет: кредитные организации все больше смотрят в сторону развития не корпоративного, а потребительского кредитования. Достаточной окупаемостью проектов и низкими рисками могут похвастаться лишь единичные отрасли. А следовательно, отпадает необходимость и в объемных иностранных источниках фондирования, тем более что отечественная денежная система аккумулирует уже достаточное количество капиталов с приемлемыми для инвестирования характеристиками. Зарубежные же инвесторы не спешат расширять лимиты на Россию, ориентируюсь скорее на оценки рейтинговых агентств и общую ситуацию на развивающихся рынках, а не на реальное положение дел в экономике и режим функционирования национальной валюты.