Конвертируемость валют и Конвертируемость рубля (стр. 6 из 7)

Немаловажным фактом явилось и то, что введение полной конвертируемости рубля совпало по времени с волной повышения ставок на большинстве рынков развитых стран. Данное событие, наряду со снижением лимитов на инструменты развивающихся рынков, включая российский, привело к тому, что спрэд между доходностью по большинству первоклассных инструментов российского и международного рынков сократился до минимума. Так, если спрэд между доходностью на внутреннем и международном рынках в 2005 г. составлял 3,4 п. п., то в до в 2006 г. он снизился до 1 п. п. Кроме того, уже к концу I кв. 2006 г. проникновение иностранного капитала в инструменты частного сектора российской экономики с фиксированным доходом достигло весьма значительного уровня. В результате активной скупки инвесторами-нерезидентами бумаг не только «первого», но и «второго — третьего эшелонов» оценочная доля отечественных корпоративных ценных бумаг, принадлежащих иностранцам, достигает почти 40%. Близкая ситуация отмечается на рынке акций, где доля иностранного капитала оценивается в 40—50%.

Таким образом, даже при желании иностранные инвесторы не смогли бы воспользоваться всеми возможностями введения полной конвертируемости рубля, потому что доходных инструментов, в которые можно было бы выгодно разместить инвестиции, на российском рынке не так много.

Тесно связанным с введением полной конвертируемости рубля является вопрос

внесения корректив в курсовую и денежно-кредитную политику Банка России. Как правило, либерализация режима функционирования национальной валюты сопровождается повышением волатильности ее курса — неизбежным следствием увеличения мобильности капитала, пересекающего национальные границы. Это требует от Центрального банка снижения регулирующего участия в формировании конъюнктуры рынка, так как в противном случае, помимо резко возрастающей нагрузки на международные резервы страны, национальная денежная система неизбежно сталкивается с необоснованными волнами изъятия и пополнения ликвидности. Регулирование обменного курса в странах с открытой экономикой и конвертируемой валютой осуществляется в основном с помощью дисконтной (процентной) политики. Посредством изменения процентных ставок по инструментам Центрального банка создаются предпосылки для стимулирования или дестимулирования притока иностранного капитала в национальную экономику.

Необходимыми условиями для функционирования подобного механизма выступает наличие достаточно емкого финансового рынка инструментов в национальной валюте, а также эффективная связь между динамикой ставок по инструментам Центрального банка

и ставок денежного рынка.

Дополнительным ограничителем регулирования потоков капитала через механизм процентных ставок выступает сбалансированность счета текущих операций платежного баланса страны. При наличии крупного положительного сальдо текущего счета и высокого коэффициента репатриации национального капитала неизбежно возникает ситуация превышения предложения иностранной валюты на национальном рынке над спросом. В зависимости от политики Центрального банка это может приводить либо к повышению

курса национальной валюты, либо к периодическому повышению ликвидности за счет операций Центрального банка по стерилизации избыточного предложения иностранной валюты.

Как в первом, так и во втором случае на рынке возникает избыток денежного предложения, для абсорбирования которого центральный банк вынужден прибегать к повышению ставок по своим инструментам. Однако в открытой экономике, помимо потенциального губительного влияния для национальной экономики, повышение процентных ставок может привести к тому, что субъекты хозяйства — банки и нефинансовые предприятия займам у Центрального банка предпочтут брать ссуды на международном рынке капиталов (последние часто оказываются дешевле и доступнее). При этом как у резидентов, так и у нерезидентов возрастет заинтересованность в размещении ресурсов в инструменты изъятия ликвидности Центрального банка, так как последние будут давать большую по сравнению с международным рынком доходность.

Потенциально может сложиться ситуация, когда более «дешевые» деньги, взятые за рубежом, будут переразмещаться в «дорогие» депозиты Центрального банка. Иными словами, Центральный банк начнет сам финансировать банковскую спекуляцию — большие выплаты по инструментам изъятия ликвидности будут корреспондировать с сокращающимися поступлениями от ссудных операций.

Подобная ситуация, особенно в условиях высоких темпов инфляции и свободной конвертируемости национальной валюты, способна привести к параличу инструментов денежно-кредитного регулирования Центрального банка.

Банк России столкнулся, пожалуй, с еще более сложной ситуацией. Наряду

с институциональными ограничениями — значительным положительным сальдо счет текущих операций, относительно неглубоким национальным финансовым рынком и высокими темпами инфляции — его действия ограничивались еще и специфическими условиями функционирования российской экономики, в частности повышенными требованиями к устойчивости обменного курса как индикатора финансовой стабильности в стране и обязательством поддержания конкурентоспособности отечественных товаров на

внутреннем и международном рынках.[12]

В этих условиях действия Банка России с момента фактического введения полной конвертируемости рубля (июль 2006 г.) носили прагматичный характер. Денежные власти продолжали политику поддержания устойчивости курса рубля к бивалютной корзине (доля курса евро и доллара — 40 и 60% соответственно). При этом сохранилась тактика периодического пересмотра стоимости бивалютной корзины к рублю в сторону повышения. Сопровождавшее рост стоимости бивалютной корзины укрепление номинального эффективного курса рубля в целом соответствовало состоянию счета текущих операций платежного баланса России и ситуации на валютном рынке. Тем не менее поддержание устойчивого валютного курса рубля потребовало в 2006 г. значительно больше усилий денежных властей, чем годом ранее. Как отмечалось выше, в том числе и в результате расширения операций Банка России на рынке, в отчетном периоде прирост валютных резервов был почти вдвое выше соответствующего показателя первого полугодия

2005 г. Таким образом, следует констатировать факт, что введение свободной конвертируемости рубля практически не сказалось на тактике проведения операций на внутреннем валютном рынке.

По нашему мнению, существенно большее влияние снятие валютных ограничений оказало на процентную политику Банка России. Фактически главное финансовое учреждение страны оказалось между двух огней. Задача борьбы с инфляцией требовала известного ужесточения денежно-кредитной политики и, соответственно, подъема официальных процентных ставок.

Однако верхний порог такого подъема, как отмечалось выше, был четко ограничен

уровнем процентной ставки на международном рынке: в условиях полностью конвертируемой валюты отечественные банки и нефинансовые предприятия могут свободно занимать средства и за рубежом под меньший процент. Как показывают статистические данные, ставки по наиболее приближенному к рынку инструменту Банка

России — операциям РЕПО вплотную приблизилась к ставкам международного рынка (рис. 1).

Попытки Банка России повысить национальные ставки до международного уровня и выше в условиях вновь обретенной открытости российской экономики неизбежно вызовут снижение спроса на кредит со стороны банков и одновременно стимулируют проведение ими спекулятивных операций, направленных на получение арбитражной премии, например

заимствования на международном рынке и депонирование средств в Банке России. Действительно, предпринятое в 2006 г. Банком России повышение ставок по депозитам обернулось мощным притоком средств банков в этот инструмент, что объяснялось привлекательным уровнем процентных ставок, реальная величина

которых повышалась еще и ожидаемым в будущем укреплением рубля (рис. 2).

Сложилась ситуация, при которой Центральный банк фактически стал финансировать арбитражные операции банков: при сокращении объема операций по предоставлению ликвидности (объем РЕПО, ломбардных операций и операций своп был незначительным) у главного финансового учреждения существенно возросли расходы по обслуживанию депозитов кредитных организаций в Банке России. Помимо убыточности для Центрального банка, это чревато еще и дополнительной рублевой эмиссией.

Однако даже столь высокая цена, уплаченная за абсорбирование избыточного

денежного предложения, не позволяет достичь основной цели регулятора — эффективной борьбы с инфляцией. Ведь, несмотря на повышение, коридор реально действующих ставок Банка России все еще существенно ниже темпов инфляции, а российская банковская система, невзирая на доступ к ресурсам международного финансового рынка, так и не смогла генерировать кредиты по доступным для большинства отечественных предприятий ставкам. Средняя ставка по кредитам нефинансовым организациям составила в июне 2006 г. 8,8%, практически не снизившись по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года — 9,2%6.