Методы планирования и прогнозирования инвестиционной деятельности на промышленном предприятии (стр. 13 из 20)

Вторая проблема возникает в том случае, когда инвестиционный проект настолько велик, что может изменить структуру финансовых источников. При вычислении средневзвешенной стоимости капитала подразумевается, что доли отдельных источников не меняются после финансирования очередного проекта. А если, например, для финансирования капиталовложений берется значительный кредит, то данное допущение больше не верно и значение WACC изменяется.

Несмотря на то, что определение требуемой нормы прибыли через средневзвешенную стоимость капитала является простым методом, оно имеет очевидные недостатки. Часто инвестиционные проекты характеризуются различным уровнем риска, особенно, если эти проекты выходят за рамки "нормальной" инвестиционной деятельности компании. Таким образом, применение WACC для определения RRR далеко не всегда является верным, т.к. в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным процессом [36].

2.5.2 Учет риска при определении RRR: ценовая модель фондового рынка

Современная теория инвестиций предлагает метод определения нормы прибыли, который действительно учитывает риск. Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций характеризуется прямой фондового рынка (SecuritiesMarketLine — S'ML), которая изображена на графике.

Рисунок 2.4 - Взаимосвязь риска и доходности инвестиций

Данная прямая показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую требуемую норму прибыли. Безрисковые инвестиции характеризуются безрисковой (базовой) нормой прибыли, а для всех рисковых капиталовложений к базовой норме прибыли добавляется рисковая премия.Этот подход к определению RRR известен как "ценовая модель фондового рынка".

Рисунок 2.5 - Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) против прямой фондового рынка (SML)

Сравним этот метод с предыдущим подходом, где все проекты дисконтируются по ставке, полученной путем вычисления средневзвешенной стоимости капитала. На графике 2.5 четыре инвестиционных проекта (А, В, С и D) изображены относительно двух подходов к определению RRR. Проекты А и В имеют одинаковую RRR, но разные показатели риска. То же самое можно сказать о проектах D и С. Согласно первому подходу, проекты А и В должны быть отвергнуты, поскольку их доходность ниже WACC, а проекты С и D — приняты, т.к. их RRR выше, чем средневзвешенная стоимость привлечения средств компании.

Однако, если во внимание принимаются возможные риски проектов, то возможности В и D предлагают доходность ниже, чем это требуется для компенсации их риска (т.е. они лежат ниже SML). Проекты А и С находятся выше прямой фондового рынка и могут быть приняты.

Очевидно, что применение средневзвешенной стоимости капитала, в которой не учитывается риск, ведет к неправильному принятию проектов с высокой доходностью, но чрезмерным риском, и отказу от инвестиционных возможностей, которые обеспечивают невысокую доходность, но при соответственно низком риске. Использование SML помогает принятию правильных инвестиционных решений [30].

С другой стороны существуют две проблемы при практическом использовании прямой фондового рынка:

а) Как определить эту самую "меру риска" проекта (т.е. как его разместить относительно оси X)?

б) Какой уровень требуемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска (т.е. какова координата проекта на оси У)?

Рассмотрим измерение риска.

Понятие риска может быть определено как непостоянство, изменчивость доходов от инвестиций. Эта изменчивость свойственна всем капиталовложениям как результат изменений ситуации на рынке или в макроэкономике. Однако одни инвестиции меньше подвержены этим колебаниям, чем другие.

В качестве меры риска в инвестиционной теории используется бета-коэффициент (b). Бета-коэффициент выражает "рыночную чувствительность" инвестиций, или на сколько изменяются доходы от капиталовложений по сравнению с изменениями рыночной ситуации. b=1 означает, что изменения в доходности в точности повторяют изменения рыночной ситуации. Значения меньше, чем единица, характерны для проектов с низким уровнем риска, чья доходность более стабильна, чем рынок; значения больше, чем единица, говорят о том, что доходы от этих проектов подвержены очень сильному влиянию со стороны даже незначительных рыночных колебаний.

Хотя бета-коэффициент и служит для измерения риска, на практике трудно определить его точное значение для конкретного инвестиционного проекта. Обычно значения b определяют, исходя из данных фондового рынка, откуда берутся сведения о доходности компании (которая характеризуется ценой ее акций) [23].

Если предприятие, акции которого котируются на фондовом рынке, рассматривает инвестиционный проект, "типичный" для его деловой активности, то показатель риска для всего предприятия (его b) может служить показателем уровня риска данного конкретного проекта. Однако гораздо труднее определить уровень риска проекта, лежащего за пределами "нормальной" деятельности предприятия. В этом случае можно оценить бета-коэффициент проекта, используя для этого бета-коэффициенты тех компаний, в чьей сфере "нормальной" деятельности находится данный проект.

Например, если предприятие, занимающееся производством мебели, хочет открыть собственную розничную торговлю мебелью, то риск, с которым ей придется столкнуться, будет отличаться от тех рисков, с которыми оно встречалась ранее. Вот почему этому предприятию стоит ориентироваться на бета-коэффициенты тех предприятий, которые в настоящее время занимаются исключительно розничной мебельной торговлей, а не полагаться на собственный текущий бета-коэффициент.

Существуют, однако, две проблемы при использовании бета-коэффициентов других компаний в качестве бета-коэффициента для конкретного проекта. Во-первых, все рыночные котировки основаны на измерении дохода на одну обыкновенную акцию (т.е. дохода акционера), а не на единицу активов (т.е. дохода организации). Бета-коэффициент акции отражает не только бета-коэффициент активов (тот, что должен использоваться в качестве замены при оценке проектов), но и структуру финансов компании.

Владельцы акций считают менее надежной ту компанию, у которой на одну обыкновенную акцию приходится больше заемных средств, и это, безусловно, отражается на бета-коэффициентах. Структура финансов предприятия не влияет на уровень риска, определенный типом предприятия, т.е. на уровень отраслевого риска.

Например, инвестиции в кафе быстрого обслуживания несут на себе риск, присущий данному типу бизнеса, вне зависимости от того, лучше или хуже организовано предприятие. Таким образом, для нахождения бета-коэффициента активов мы должны удалить из рыночного бета-коэффициента тот риск, который определяется финансовой структурой предприятия.

Это непростая задача. В общем так: виде она решается так где bактивов - "отраслевой риск", который может быть использован в качестве замены при оценке инвестиционных проектов;

bоблигаций - уровень риска облигаций, выпущенных компанией;

D - рыночная стоимость облигаций;

Е - рыночная стоимость акций;

bакций - рыночный бета-коэффициент, определяемый уровнем дохода по акциям.

Часто делается упрощающее допущение, что bоблигаций = 0, т.е. компания может выпустить облигации с безрисковой ставкой дохода. Это допущение не всегда соответствует действительности.

Там, где возможно, желательно использовать среднее значение bактивов нескольких фирм, если имеются данные о бета-коэффициентах активов и финансовых структурах компаний, близких по роду деятельности [6].

Вторая проблема, возникающая при определении бета-коэффициента проекта, обусловлена разницей между показателями риска для инвестиционного портфеля организации и показателями риска для отдельного проекта капиталовложений. Если компания (или группа компаний), для которых определяется bактивов, проводит политику диверсификации своих инвестиций, то присущий данной компании риск будет ниже, чем риск отдельного проекта. Таким образом, этот "диверсифицированный" бета-коэффициент не может быть использован для оценки риска отдельного инвестиционного проекта.

Однако если мы сможем найти компанию с относительно однородными (недиверсифицированными) инвестициями, чей род деятельности близок к оцениваемому инвестиционному проекту, то эта проблема может быть решена. Это не всегда возможно осуществить на практике, что является основным недостатком применения ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли [7].

Кроме того, влияние риска проекта на сам проект может отличаться от влияния риска проекта на всю организацию в целом, т.к. данный проект является лишь частью инвестиционного портфеля фирмы. Как часть инвестиционного портфеля, уровень риска проекта определяется его соотношением с рисками других проектов в этом портфеле. На практике фирмы стараются обезопасить свой инвестиционный портфель, добавляя в него те проекты, у которых показатели риска не совпадают с характеристиками риска самого портфеля. Группа уже существующих инвестиций, по-разному реагирующая на рыночные изменения, может служить "буфером" для каждого последующего инвестиционного проекта. Таким образом, с точки зрения организации, общий риск может быть уменьшен путем подбора инвестиций разного типа и с разными индивидуальными параметрами риска [2].