В печати неоднократно отмечалось, что ценовые прогнозы Правительства и Центрального банка не подтверждались в прошлом, и, вполне возможно, что не подтвердятся и в будущем. Но дело не только в этом. Для сегодняшнего момента ошибочной является основная посылка программы ЦБ, согласно которой необходимость монетизации иностранной валюты, профицита бюджета, абсорбции банковской ликвидности, валютных интервенций для удержания курса рубля обусловлена именно активным сальдо торгового баланса, которое, понятно, зависит от динамики мировых цен. Эта посылка была, безусловно, верна для ситуации, существовавшей до 2004 года, т.е. до создания Стабилизационного фонда. В течение 2004-2006 годов ситуация постепенно менялась, и, наконец, в 2007 году наступил перелом, когда изложенное видение процессов в валютной, кредитно-денежной и финансовой сфере стало абсолютно неверным.
Экспортная выручка, изымаемая в Стабилизационный фонд, не поступает на валютный рынок и не оказывает давления на курс рубля. Она не монетизируется и не вызывает последующей необходимости в изъятии части денег из обращения, в частности, с помощью абсорбции банковской ликвидности и т.п. Хотя прирост Стабилизационного фонда является частью бюджетного профицита, однако давление на бюджет оказывает лишь тот приток иностранной валюты, который поступает на внутренний валютный рынок. Соответственно, повышение или понижение мировых цен на нефть, при неизменной цене отсечения, влияет только на величину Стабилизационного фонда, но не на предложение иностранной валюты на внутреннем рынке, объем монетизации валюты Центральным банком и т.д. (Вопрос о том, целесообразно ли замораживать огромные средства в Стабилизационном фонде, мы сейчас не рассматриваем.)
Не смотря на то, что значительная часть валютной выручки изымается в Стабилизационный фонд, давление избыточного предложения иностранной валюты не ослабевает, а усиливается, однако основным (а теперь, пожалуй, единственным) источником этого избыточного предложения становится ввоз иностранного капитала.
В современных российских условиях импорт капитала зависит, во-первых, от спроса на вывоз капитала, во-вторых, от дефицита счета текущих операций, в-третьих, от спроса на кредитные ресурсы. Спрос на валюту для вывоза капитала и для покрытия дефицита текущих платежей влечет за собой адекватный ввоз капитала: сколько ввезли, столько и вывезли (если не считать процентных платежей, отражаемых по счету текущих операций). Активное сальдо по счету капитала детерминируется спросом на кредитные ресурсы. Может ли спрос на внешние кредитные ресурсы в 2008 году по сравнению с 2007 годом, сократится в 4 раза? Очевидно, что нет, даже в случае кардинальной смены проводимой политики и качественного расширения внутреннего кредита.
В 2007 году резкое увеличение предложения иностранной валюты в результате ввоза капитала (которое ЦБ не предвидел, но мог бы предвидеть) заставило Центробанк и Правительство пойти на ряд дополнительных мер, направленных на стерилизацию иностранной валюты и ограничение роста денежной массы. В докладе эти меры перечисляются, но причины их не анализируются. Профицит составил в I полугодии 2007 года 57,5% от суммы расходов федерального бюджета. Избыток консолидированного бюджета (профицит + прирост внутреннего государственного долга) составил в I полугодии 2007 года 11,2% ВВП (в 2006 - 9,1%). Вряд ли можно найти подобный пример в экономической истории. Абсорбция средств коммерческих банков (привлечение на депозиты в ЦБ и размещение ОБР) составила в январе-мае 2007 года 1,4 триллиона рублей, за тот же период 2006 года - 0,3 триллиона, т.е. возросла почти в 5 раз. Кроме того, ЦБ впервые за несколько лет повысил резервные требования.
Как видно из таблицы 1, в 2007 году прирост валютных резервов не только достиг гипертрофированных размеров, но впервые превысил чистый экспорт. Это значит, что значительная часть валютных резервов формируется за счет ввоза иностранного капитала.
Таблица 1
Прирост валютных резервов (иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования)
| Показатели | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 I полу-годие | |
| ВВП (млрд. руб.) | 13243,2 | 17048,1 | 21620,1 | 26781,1 | 14 213,7 | |
| Прирост валютных резервов (млрд. руб.) | 775,4 | 1 219,4 | 1944,3 | 2 532,1 | 2 393,0 | |
| Прирост валютных резервов в % от ВВП | 5,9 | 7,2 | 9,0 | 9,5 | 16,8 | |
| Справочно: Доля чистого экспорта в использовании ВВП (%) | 11,3 | 12,5 | 13,7 | 12,8 | 9,8 | |
Разумеется, в наших расчетах возможны погрешности, связанные с неточностью банковской статистики. Например, вывоз капитала (иностранные активы) нефинансовым сектором во втором квартале 2007 года, согласно данным, представленным в № 9 Бюллетеня банковской статистики за 2007 год, составил 22,4 млрд. долларов, а согласно данным, опубликованным в № 10 - 31,5 млрд. долларов. «Чистые пропуски и ошибки», согласно № 9 Бюллетеня банковской статистики, составили в первом квартале отрицательную величину (- 4,6 млрд. долларов). Эту величину следовало включать в сумму вывоза капитала. Но согласно № 10, «чистые пропуски и ошибки» составляли в первом квартале положительную величину (3,5 млрд. долларов), которую следовало включать в сумму ввоза капитала. И в том, и в другом примере погрешность банковской статистики составляла почти 10 млрд. долларов.
Денежное предложение ЦБ, основанное на монетизации иностранной валюты, является в то же время монетизацией корпоративного долга, однако не внутреннего долга, что было бы нормальным, а внешнего долга, предоставленного иностранными кредиторами и инвесторами. Это означает, что в случае расширения внутреннего кредита, замещающего внешний кредит, денежное предложение уже в сегодняшних условиях могло бы практически полностью осуществляться за счет монетизации внутреннего кредита, без какой-либо опасности введения в экономику избыточно количества денег и инфляции.
Внутренний кредит можно расширить, не вызывая угрозы инфляции, на величину денежного предложения, а монетизация внутреннего кредита могла бы сократить ввоз капитала на соответствующую величину. Изменение каналов денежного предложения ЦБ должно предшествовать сокращению ввоза капитала. Бесполезно ожидать, когда ввоз капитала сократится сам собой, по необъясненным причинам. Ввоз капитала не сократится, пока сохраняются основные, детерминирующие его факторы: искусственно созданный дефицит счета текущих операций, массированный вывоз капитала, относительно высокая ставка процента по ссудам и неудовлетворенный спрос на кредит. Спрос на импорт иностранного капитала в качестве источника кредитных ресурсов может и должен быть кратно сокращен в результате расширения внутреннего кредита.
Для того чтобы устранить искусственный дефицит счета текущих операций отнюдь не обязательно (и не желательно) сокращать налоговые и таможенные платежи, например, повышать «цену отсечения». Сверхприбыли сырьевых корпораций (причем не только нефтяных, как в настоящее время, но и газовых, алюминиевых, и др.) должны поступать в бюджет. Однако часть экспортной выручки, изымаемой с помощью налоговых и таможенных платежей, правительство могло бы не замораживать в стабилизационном фонде, а продавать на внутреннем валютном рынке (при посредничестве ЦБ) или ссужать импортерам, с погашением ссуды в рублях. Рублевая выручка поступала бы в бюджет и могла расходоваться на социальные и народно-хозяйственные цели. Эта операция не была бы связана с интервенциями ЦБ на валютном рынке, с выпуском дополнительных денег, и поэтому не вызывала усиления инфляции.
Ввоз капитала для финансирования его вывоза в принципе не связан с интервенциями ЦБ на валютном рынке, однако он нежелателен по двум причинам. Во-первых, нежелательна сама по себе утечка капитала. Во-вторых, финансирование вывоза капитала за счет его ввоза (а не за счет активного сальдо торгового баланса) обременяет экономику внешним долгом, по которому нужно выплачивать проценты. Вывоз капитала вряд ли можно ограничить исключительно экономическими методами. Учитывая масштабы этого явления и его побочные следствия, необходимо вернуться к достаточно жесткому валютному контролю.
В соответствии с методологией платежного баланса чистый ввоз (или чистый вывоз) капитала определяется как разница между ввозом и вывозом капитала. Однако с точки зрения макроэкономической теории, правильнее было бы определять чистый ввоз капитала как разницу между ввозом капитала и вывозом прибыли иностранных инвесторов и кредиторов. По мере накопления инвестированного иностранного капитала, разница между его дополнительным ввозом и вывозом прибыли постепенно сокращается, и в среднесрочной перспективе может стать нулевой или отрицательной: сумма вывозимой в течение года прибыли может превысить ввозимый в течение года иностранный капитал.