Капитал корпораций (стр. 2 из 17)

Год Страна	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990	1991	1992	1993	1994
Германия	-	-	-	30,3	30,1	29,3	29,6	30	29,5	30	31,6
Австрия	19,6	19,1	20,5	22,2	22,7	23,8	24,9	28,2	30,6	30,9	31,1
Бельгия	35	37,9	39,5	40,6	39,7	41,6	40,4	39	38	37,8	40,3
Испания	29,2	33,4	35,8	38,3	42,8	44,8	42,3	39,4	36,7	32,1	35,1
Финляндия	-	-	-	-	-	20,2	24,6	25,6	26,2	27,2	31,8
Франция	15,9	20,5	33	26,9	30,1	32,8	33	34,1	34,9	35,6	36,2
Италия	26	26,8	28,7	29	27,3	27,6	28,3	29	26,7	26,7	26,5
Нидерланды	38,4	39,2	40,6	40,4	39,4	37,6	38,9	39,4	40	43	45,2
Португалия	-	22	28,7	30,5	36,4	38,3	42,7	41,2	40,8	42,3	-
Средняя по 10 странам ЕЭС	29,5	31,6	32,4	32,9	33,4	32,7	32,6	32,9	32,2	32,4	33,3
Япония	25,2	26,1	27,6	28,7	29,5	30,7	31,1	31,6	32	32,1	32,7
США	47,6	45,8	44,4	43	41,7	40,2	39,8	39,8	36,8	36,2	37,4

Приведенные в таблице данные довольно наглядно иллюстрируют процессы постепенного "выравнивания" пропорций: в рассматриваемый период расхождения в удельных весах собственного капитала в источниках финансирования существенно уменьшились.

Проведенный анализ показывает, что практически во всех странах с развитой экономикой наблюдается тенденция к унификации способов финансирования корпораций, т.е. развиваются аналогичные (общепринятые) методы финансирования, которые применяются на сопоставимых условиях и в одинаковых объемах. На основании этого можно предположить, что страновые различия в способах финансирования со временем перестанут существовать. Россия также участвует в данном процессе, для этого разработана определенная законодательная база и на ряде компаний уже апробированы все перечисленные выше методы.

В связи тем, что с начала 90-х годов в России постоянно проводятся экономические реформы, направленные на развитие рыночной экономики, при финансировании компаний следует ориентироваться на общепринятые методы финансирования, внося в них (на первых порах) корректировки в соответствии с российскими экономическими и законодательными реалиями.

3. Метод определения стоимости компании, используемый при оптимизации структуры капитала.

В соответствии мировыми стандартами оценочной деятельности при определении стоимости компании (стоимости бизнеса) используются следующие подходы [8]:

- Имущественный подход.

- Доходный подход.

- Сравнительный (рыночный) подход.

Имущественный подход.

Имущественный подход включает в себя методы, базирующиеся на оценке рыночной стоимости чистых активов компании, варьирующиеся в зависимости от финансового состояния компании и цели оценки (метод замещения, метод восстановительной стоимости, метод ликвидационной стоимости). Определяющим фактором для данного метода является состав активов компании, т.к. именно активы в имущественном подходе формируют стоимость компании. Состав пассивов в имущественном подходе интересует оценщика исключительно по своей величине, а их структура практически не играет роли.

Сравнительный подход.

Сравнительный подходбазируется на определении стоимости компании путем сравнения ее с компаниями аналогами, для которых определена их стоимость. При оценке компании данным методом, как правило, используются ряд ее показателей, характеризующие ее финансовое положение и отраслевые особенности, которые используются для определения стоимости компании путем внесения корректировок в стоимости компаний - аналогов. Выбор корректировочных коэффициентов определяется отраслевыми особенностями и учитывает в какой-то степени влияние способов финансирования компании. Однако данный подход на практике практически всегда реализуется индивидуально для каждой рассматриваемой компании и не имеет универсальных методов.

Доходный подход.

Доходный подход объединяет в себе методы, базирующиеся на оценке приведенной (дисконтированной, капитализированной) стоимости будущих денежных потоков (прибылей) компании.

Для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании в мировой практике принято использовать доходный подход [9]. Для анализа приемлемости применения данного подхода в нашем исследовании сравним перечисленные выше подходы с точки зрения учета влияния факторов, которые являются ключевыми для формирования стоимости компании в данной работе. Анализ сравнения подходов приведен в таблице:

Свойства подхода	Название подхода
	Имущественный	Сравнительный	Доходный
Учитывает структуру капитала	+ -	+	+
Учитывает влияние изменения структуры капитала	-	+ -	+
Оценивает все будущие прибыли	-	+ -	+
Позволяет учитывать риски	-	+	+
+ означает, что подход обладает данным свойством;
- означает, что подход не обладает данным свойством;
+ - означает, что подход лишь частично характеризуется данным свойством.

Проведенный анализ подтверждает справедливость выбора подхода используемого для учета влияния структуры капитала на стоимость компаний.

В общем виде стоимость компании, рассчитанная при помощи доходного подхода, определяется по формуле:

(1)где:

Value - стоимость компании;

C_i - свободный денежный поток в i-ом временном промежутке;

V_end - остаточная стоимость компании, после прекращения ее деятельности (ликвидационная стоимость);

n - срок деятельности компании;

r - ставка дисконтирования, представляющая собой альтернативную стоимость капитала компании.

Если предположить, что ликвидационная стоимость компании равна нулю (компания существует бесконечно долго), ежегодный денежный поток постоянен во времени или растет с постоянным темпом i , то данную формулу можно преобразовать в следующий образом (формула Гордона):

(2)

В дальнейшем в данной работе при анализе влияния методов финансирования на стоимость компании будет использоваться доходный подход в форме (1) или в упрощенном виде - (2).

4. Определение стоимости капитала.

В связи с тем, что капитал по своей природе неоднороден и имеет различные характеристики, при оценке его структуры возникает необходимость использовать тот или иной показатель, в качестве которого обычно используется показатель стоимости капитала. Под стоимостью капитала понимается уровень расходов, связанный с обладанием капиталом, выраженный в виде годовой процентной ставки. Причиной этого является тот факт, что стоимость капитала непосредственно связана с затратами на получение капитала и способами его учета.

При неоднородной структуре капитала его совокупную стоимость обычно оценивают путем взвешивания цен отдельных компонент [1, 2, 6], т.е. определяют средневзвешенную стоимость капитала (weightedaveragecostofcapital - WACC):

где m – количество отдельных компонентов капитала,

ki – цена отдельной i – ой компоненты капитала,

qi– доля i – ой компоненты капитала.

(Недостатки использования средневзвешенной стоимости капитала в данной работе не рассматриваются.)

При определении совокупной цены капитала возникает две проблемы. Во-первых, как определять стоимости отдельных компонент капитала? А во - вторых, в каком виде учитывать эти компоненты. Существуют два метода учета компонент: по рыночной и балансовой стоимости. Оба метода имеют как преимущества, так и недостатки. Без сомнения, рыночная стоимость значительно более реальна и близка к той, которая соответствует истине. В то же время рынок постоянно находится в движении, что затрудняет сам процесс оценки.

Балансовая оценка весов позволяет достаточно просто произвести расчеты, но при этом может давать не совсем корректные данные, связанные с относительной редкостью переоценок, производимых на предприятии, и с определением уровня материального и морального износа.

4.1.Стоимость капитала в условиях определенности.

В мире совершенных рынков стоимость капитала всегда определяется однозначно и равна величине ставки процента, используемую для обмена между сегодняшними и будущими деньгами. Поскольку риск отсутствует, нет разницы между долгом и собственным капиталом фирмы. Доходность любого проекта, реализуемого фирмой, зависит от условий рынка капитала, определяющих ставку процента, которая отображает взаимосвязь спроса и предложения средств.