Капитал корпораций (стр. 9 из 17)
С учетом перечисленных выше возможных российских налоговых освобождений стоимость фирмы будет рассчитываться по следующей формуле:
| Стоимость фирмы | = | Стоимость при финансировании за счет собственного капитала | + | Приведенная стоимость налоговой защиты | , |
где приведенную стоимость налоговой защиты приходится считать для конкретно рассматриваемой фирмы.
5.2.2. Теория ММ и персональные налоги (модель Миллера).
Все доходы, получаемые корпорациями, прежде чем будут получены акционерами, попадают под двойное налогообложение. Первый раз на уровне корпораций уплачивается корпоративный налог (Тс), а затем на уровне акционеров уплачивается налог на доход физических лиц в виде процента, полученного в виде дивиденда по акциям (TS), и на доход физических лиц виде процента, по выданным займам (TD).
В модели без персональных налогов акционеры получали следующий дивидендный доход:
Divident incom = EBIT * (1 – TC),
где EBIT - earnings before interest and taxes (доходы до выплаты налогов и прцентов по кредитам).
Однако акционеры платят также персональные налоги, в связи с чем реальные поступления доходов к акционерам составляют:
After – tax divident incom = EBIT * (1 – TC) * (1 – TS)
Как следствие, стоимость нелевереджированной фирмы с учетом корпоративных и персональных налогов будет составлять:
 |
Таким образом, персональные налоги изменили стоимость нелевереджированной фирмы. Рассмотрим, как персональные налоги повлияют на стоимость фирмы с левереджем. Действительные денежные потоки, получаемые акционерами и заимодателями с учетом налогов, имеют следующий вид:
to the shareholders: (EBIT – rd*D)* (1 – TC) * (1 – TS);
to the debtholders: rd*D* (1 – TD).
Суммарный денежный поток левереджированной фирмы будет составлять:
 |
Total cash flows = (EBIT – rd*D)* (1 – TC) * (1 – TS) + rD*D* (1 – TD) =
 |
Для определения стоимости левереджированной фирмы продисконтируем суммарный денежный поток:
Данная форма Миллера является обобщением результатов модели ММ без налогов и с корпоративными налогами и может проиллюстрировать их.
1. При отсутствии налогов (TC=TS=TD) мы получаем условия модели ММ без налогов: VU =VL.
2. При отсутствии персональных налогов (TS = TD = 0) мы получаеммодель ММ с корпоративными налогами: VL = VU+ TC*D.
3. При равенстве персональных налогов на дивидендный доход и на процентный доход от ссуд (ТS = Тd ) мы получаем: VL = VU+ TC*D, т.е. до тех пор пока эти налоги будут равны, инвесторам будет одинаково выгодно приобретать как акции, так и долговые обязательства компаний. Компании в данном случае будут получать такую же налоговую защиту, как и в случае с отсутствием персональных налогов.
Результаты модели Миллера в российских условиях.
В условиях российского налогового законодательства корпорации уплачивают налог на прибыль в размере 35% (Тс = 0,35) (если предприятие не имеет льгот, не покрывает убытки или не относит прибыль на себестоимость), а физические лица - акционеры и держатели облигаций - подоходный налог по операциям с ценными бумагами в размере 15% (ТS = Td = 0,15). В условиях рассматриваемой модели изменение стоимости компании при привлечении дополнительного займа D будет составлять:
, где:r - коэффициент, корректирующий налоговую защиту для российской компании (см. п. 5.1.1.).
В силу равенства TSи Tdдвойное налогообложение не влияет на изменение стоимости компании при привлечении дополнительных займов, в связи с чем влияние двойного налогообложения далее учитываться не будет.
5.2.3. Теория ММ и финансовые трудности.
Как показывает практика, финансовые трудности как в России так в странах с развитой рыночной экономикой являются достаточно дорогостоящими. Инвесторы знают, что фирма, прибегающая к заимствованию, может испытывать финансовые трудности, и осуществляют инвестиции в ценные бумаги данной фирмы с особой осторожностью. Эта осторожность инвесторов отображается на стоимости ценных бумаг левереджированных фирм и, как следствие, на рыночной стоимости таких фирм. Данное обстоятельство можно записать при помощи следующей формулы:
| Стоимость фирмы | = | Стоимость при финансировании за счет собственного капитала | + | Приведенная стоимость налоговой защиты | - | Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей |
В соответствии с Федеральным законом Российской Федерации "О несостоятельности (банкротстве)" в отношении фирмы, испытывающей финансовые трудности, (не исполняющей свои обязательства более 3 месяцев) может быть в судебном порядке возбуждено дело о банкротстве. При этом российское законодательство предусматривает как процедуры санационного характера (наблюдение, внешнее управление), направленные на финансовое оздоровление фирмы, так и процедуру ликвидационного характера (конкурсное производство), направленную на полную ликвидацию компании и удовлетворение требований кредиторов за счет распродажи ее активов.
Любые из перечисленных выше процедур связаны для организации, испытывающей финансовые трудности, с издержками. При этом издержки финансовых трудностей можно разделить на два типа:
- прямые издержки финансовых трудностей;
- косвенные издержки финансовых трудностей.
К прямым издержкам финансовых трудностей относятся судебные издержки и затраты на оплату услуг юристов при рассмотрении дела о банкротстве, затраты на проведение процедуры банкротства (конкурсного производства). Данные издержки поддаются ориентировочным оценкам на основе моделей осуществления процедур, предусмотренных ФЗ РФ "О несостоятельности (банкротстве)", однако в основе оценок, как правило, лежат предположения о развитие компании и секторов экономики, в которых она действует, на несколько лет вперед. Трудности построения подобных прогнозов ставят под сомнения полученные результаты.
К косвенным издержкам финансовых трудностей относятся падение авторитета и котировок ценных бумаг компании, наложение на компанию запретов и ограничений на проведение ряда операций. Методы оценки косвенных издержек в настоящий момент практически не разработаны.
Мировой опыт показывает, что в отношении издержек финансовых трудностей, можно сказать однозначно, что они напрямую зависят от структуры активов компании. Некоторые активы, подобные хорошей коммерческой недвижимости, могут практически безболезненно пережить банкротство или реорганизацию компании, а другие активы, аналогичные нематериальным активам, могут полностью обесцениться.
Сравнение значения финансовых трудностей в российских условиях с значением финансовых трудностей для предприятий в странах с развитой рыночной экономикой.
Влияние финансовых трудностей на стоимость компании в основном зависит от двух факторов:
1. Состав активов компании.
2. Действенность законодательства, регламентирующего деятельность компании испытывающей финансовые трудности.
Влияние состава активов определяется тем, что высоколиквидные активы в случае проведения ликвидационных или санационных мероприятий практически всегда легко реализуются и не теряют своей стоимости, а низколиквидные активы зачастую сильно подвержены действию финансовых трудностей и в большинстве случаев полностью обесцениваются.
Действенность законодательства определяется длительностью ликвидационных или санационных процедур, проводимых на предприятии с финансовыми трудностями, и реальной возможностью судебных органов и кредиторов контролировать проводимые на предприятии процедуры.
В общем виде влияние финансовых трудностей на стоимость компании можно представить в следующем виде:
гдеV - стоимость компании до начала влияния финансовых трудностей;
V0 - стоимость компании после завершения влияния финансовых трудностей;
f - функция влияния финансовых трудностей на стоимость компании, которая зависит от состава активов компании и действенности законодательства, которому подчиняется компания.