1.
2. ВОЗМОЖНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ОПЫТА ЗАПАДНОЙ ЕВРОПЫ В РЕШЕНИИ ПРОБЛЕМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
Западноевропейский фондовый рынок принадлежит к числу зрелых рынков, являясь одним из наиболее развитых рынков в мире.[1]Более того, по основным показателям (ликвидность, прозрачность, рентабельность) и по степени развития инфраструктуры он занимает второе место в мире, уступая лишь американскому рынку. Опыт формирования западноевропейского фондового рынка и его институтов, безусловно, может оказаться полезным для российской практики. Ввиду имеющихся отличий в уровне развития рынков России и ЕС практически все аспекты функционирования фондовых институтов Западной Европы могут быть значимыми для нашей страны с точки зрения возможности их применения. Однако автор выделяет четыре проблемы, стоящие на пути формирования эффективного и ликвидного фондового рынка в России и нашедшие свое отражение в европейской практике:
- эффективное регулирование и вопрос целесообразности внедрения мегарегулятора в качестве основного ее аспекта;
- защиты инвесторов;
- налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги;
- демутуализация российских бирж.
Проанализируем указанные проблемы и возможные пути их решения.
Регулирование фондового рынка является наиболее слабым аспектом функционирования отечественного фондового рынка. В Западной Европе существует несколько типов институциональной структуры финансового регулирования. Одним из них является структура, включающая в себя единый институт, в компетенцию которого входят рынок ценных бумаг, банковский сектор, и страхование. Такой институт носит название «мегарегулятор». Впервые идея внедрения мегарегулятора в российскую практику была предложена в исследовании компании CadoganFinancial.[2] проведенном в конце 1999 г., по заказу ФКЦБ России. При этом основные преимущества мегарегулятора сводились к следующему:
- преодоление фрагментарности и непоследовательности нормативной базы;
- рост независимости Органов регулирования;
- преодоление недостатка денежных ресурсов в финансовых ведомствах;
- создание четкой карьерно-иерархическойструктуры;
- преодоление фрагментарности и распыленности между ведомствами регулирующими финансовый рынок.
В функции мегарегулятора входит регулирование кредитных и страховых организаций; профессиональных участников рынка ценных бумаг, организаторов торговли, деятельности по управлению коллективными инвестициями. В функции такого регулятора не входит поддержание курса национальной валюты, установление ставки межбанковского кредита, функция кредитора последней инстанции, эмитента и регулятора государственных ценных бумаг. Исследователями CadoganFinancialпредполагалось, что мегарегулятор будет создан на базе ФКЦБ (в Великобритании мегарегулятор создан на базе Палаты, инвестиций и ценных бумаг[3]).
В концепции НАУФОР также говорится о развитии системы регулирования и контроля через специальную полномочную организацию, о централизации, регулирующих и контрольных функций ,о необходимости регулятивной деятельности единого органа.[4]
Однако существуют и аргументы против внедрения мегарегулятора.
Во-первых, есть опасения, что масштабная реорганизация подменит реальную работу по восстановлению фондового рынка. Она на долгое время вызовет излишнюю мобильность кадров, ослабление управляемости, перетряску штатов, структур и полномочий, превалирование текущих организационных задач над перспективными, что повысит регулятивные издержки и увеличит риски рынка.
Во-вторых, в российских условиях (при дефиците кадров, финансирования) слияние ведомств вызовет ослабление регулирования отдельных рынков, а ресурсы, поступающие новому ведомству, будут меньше, чем сумма ресурсов до их слияния. Это хорошо показывает опыт Министерства финансов РФ, которое в начале 90-х гг. курировал фондовый рынок и фактически упустил его. Наоборот, выделение налоговой службы из Министерства финансов привело к росту ресурсной базы регулирования налогов. В-третьих, экономика советских времен показала, что такое чрезмерная централизация и к каким последствиям (в управляемом объекте) она ведет.
В-четвертых, что касается большей независимости мегарегулятора, то, по крайней мере, в пяти случаях западноевропейский опыт свидетельствует о подчиненности мегарегулятора министерствам финансов (Великобритания, Норвегия. Финляндия и Швеция) и министерству по делам экономики. (Дания).
В мире действительно существует тенденция создания мегарегуляторов: на пути централизованного финансового регулирования оказались такие европейские страны, как Норвегия (1986г), Дания (1988г), Швеция (1991г). Великобритания (1997г), Исландия (1999г) Венгрия (1996г). Вместе с тем политика регулирования финансовых рынков существенно варьируется по странам ЕС: полностью интегрированные мегарегуляторы существуют лишь в трех странах (Великобритания, Швеция, Дания) и в трех государствах регулирование в основном сконцентрировано в одном институте (Бельгия, Люксембург, Финляндия).
Причины создания мегарегуляторов следующие:
- универсализация финансовых институтов;
- создание финансовых конгломератов, в которых холдинговая компания или иным образом консолидированный собственник владеют несколькими финансовыми институтами, предоставляющими финансовые продукты, относящиеся к разным секторам финансового рынка;
-перекрестные предложения финансовых продуктов банками (страховых, фондовых, пенсионных, коллективных инвестиций), страховыми и брокерско-дилерскими компаниями — банковских или подобных банковским продуктов;
-секьюритизация финансовых продуктов.
В соответствии с обследованием, проведенным PSA, резко увеличилось число фирм, ведущих все виды финансовых операций, т.е. банковские и небанковские институты все больше сближаются по содержанию проводимых операций. Двадцать лет назад даже крупнейшие британские финансовые институты обычно имели лицензию только на один вид деятельности.[5]
Выходом из положения являются отказ от регулирования по функциональному (секторальному) принципу и создание мегарегулятора. При этом мегарегулятор обычно оказывается построенным внутри по секторальному принципу - банки, страхование, цепные бумаги.
Таким образом, для постановки вопроса о мегарегуляторе в России должна быть достигнута зрелость финансового рынки, должны вырасти крупные и диверсифицированные финансовые институты, существование которых позволит перейти из секторального регулирования к кросс-секторному регулированию путем создания мегарегулятора. В России создание мегарегулятора преждевременно по следующим причинам:
- финансовый рынок пространственно протяжен, крайне раздроблен, основан на очень мелких финансовых институтах с низкой капитализацией, которым предстоит еще вырасти в более диверсифицированный и крупный бизнес.
- региональные рынки замкнуты: отсутствует не только трансграничное, но даже в большой мере трансрегиональное предложение финансовых продуктов;
- финансовые продукты имеют упрощенную структуру,
- не существуют действительно крупных финансовых конгломератов, которые бы имели доминирующее положение и нескольких секторах рынка и представляли собой переплетенный со сложной организационной структурой универсальный бизнес;
- функциональным регуляторам только предстоит в будущем в рамках своей организационной структуры развить крупные подразделения, которые бы на основе реорганизаций стали бы занимать ощутимые доли на рядом стоящих рынках финансовых продуктов.
Если рассмотреть европейскую и мировую практику, то можно найти много различных моделей регулирования, относительно которых ясно, что они хорошо работают в странах с различными типами финансового рынка и политических структур. Поэтому было бы неправильно утверждать, что одна и та же модель является, безусловно, правильной для каждой страны.
К сожалению, проблемы инвесторов российского рынка не решатся только лишь путем принятия на вооружение европейской практики мегарегуляторов — в настоящее время российские акционеры являются относительно бесправными участниками финансового рынка, в том числе по причине низкой корпоративной культуры и неразвитого корпоративного управления. Именно в этом, видится одно из важных условий восстановления фондового рынка и прихода долгосрочных иностранных инвестиций.
Проблема российского фондового рынка состоит не в отсутствии финансовых ресурсов для инвестиций, а в отсутствии мотивации инвестиционной деятельности, одним из проявлений которого является кризис доверия. Во всех странах мотивация осуществления инвестиций, прежде всего долгосрочных, порождается существующей системой базовых ценностей. Еще в середине XVIII в. их сформулировал английский философ Д. Юм в виде трех основных «естественных» законов: стабильность собственности; передача последней посредством согласия (т.е. договора) и исполнение обещаний.[6]Когда-то эти законы соблюдались и в России. Граждане Российской империи уверенно вклады вали средства в банки, в акции и государственные ценные бумаги. Ни у кого не возникало мысли о том, что вложенные деньги могут пропасть: ведь государство было олицетворением абсолютной надежности. Характерно, что выпуск государственных облигаций 1905 г. должен был быть погашен в 1982 г. Стоит вспомнить и «вечную ренту» — бессрочные государственные облигации царского правительства, в которые россияне безотзывно вкладывали свои средства и получали стабильный доход в течение всей жизни.[7]Главной базовой ценностью на рынке было и всегда будет доверие, взаимное доверие между инвесторами, эмитентами и государством. Кризис доверия — первопричина крайне низкого качества корпоративного управления в России, а отсутствие системы базовых ценностей препятствует соблюдению баланса интересов акционеров, менеджеров, клиентов и общества в целом. Соответственно еще очень слаба мотивация для использования инструментов фондового рынка.