Реструктуризация предприятий на основе оценки рыночной стоимости. Особенности оценки предприятий (стр. 2 из 11)

Реорганизация общества в форме поглощения относится к существенным корпоративным действиям (т. е. ряду действий, которые могут привести к фундаментальным корпоративным изменениям, в том числе к изменению прав акционеров), при этом под поглощением понимается приобретение 30 и более процентов размещенных акций общества, что в значительной степени влияет на структурное и финансовое состояние общества и, соответственно, на положение акционеров.

В экономической литературе также широко представлена интерпретация понятий слияния и поглощения компаний и классификация сделок слияний и поглощений по их основным видам.

А. Дамодаран различает понятия слияния и поглощения в зависимости от последствий, которые влекут за собой данные сделки для целевой фирмы, необходимости санкции со стороны акционеров и степени открытости обращения, с которым выступает фирма-покупатель.[3]

В случае слияния целевая фирма прекращает свое существование и становится частью приобретающей фирмы; санкция акционеров требуется со стороны обеих фирм. В случае поглощения (тендерного предложения) одна фирма делает предложение о покупке акций другой фирмы по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам; поступая подобным образом, она обходит управленческий аппарат и совет директоров целевой фирмы (следовательно, тендерные предложения используются для враждебных поглощений); поглощаемая фирма будет существовать до тех пор, пока есть держатели меньшей части акций, отказывающиеся от тендера; успешные тендерные предложения, в конечном счете, заканчиваются слиянием; для тендерного предложения не требуется никакой санкции акционеров.

А. Дамодаран выделяет дружественные и враждебные приобретения. При дружественном приобретении менеджеры целевой фирмы приветствуют его и в некоторых случаях стремятся к нему. При враждебном приобретении менеджеры целевой фирмы не желают, чтобы произошло приобретение.

Н. Б. Рудык также рассматривает поглощение как «тендерное предложение, которое делает одна компания (компания-покупатель) на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой компании (компания-цель)».[4] Автор выводит несколько иные критерии, по которым на рынке корпоративного контроля определяется разница между дружественными и враждебными поглощениями. Дружественное поглощение – это тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое менеджмент корпорации-покупателя делает менеджменту корпорации-цели. Враждебное поглощение – это тендерное предложение, которое менеджмент корпорации-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций корпорации-цели (или тендерное предложение, адресованное акционерам корпорации-цели).

Как отмечает Н. Б. Рудык, важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного является то, кому делает предложение на выкуп контрольного пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с враждебным поглощением менеджмент корпорации-цели оказывается полностью отключенным от процесса проведения выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение чаще всего называют слиянием.

Полагают, что важнейшим отличием дружественного поглощения от враждебного является судьба топ-менеджмента корпорации-цели после окончания сделки. В дружественных сделках топ-менеджмент корпорации-цели иногда сохраняет свои позиции или, на худой конец, попадает в совет директоров новой компании. Во враждебных поглощениях менеджмент корпорации-цели новые хозяева увольняют.

Для проверки этой гипотезы зарубежными учеными был проведен ряд исследований, получить четкое определение враждебного поглощения не просто в силу того, что для разных людей враждебность означает разные вещи. Н. Б. Рудыком на основании обобщения известной на текущий момент информации о дружественных и враждебных поглощениях выявлены характеристики дружественных и враждебных слияний и поглощений, представленные в табл. 1.

Нельзя забывать и о таком важном факторе, как издержки поглощения. Тендерные предложения (особенно враждебные тендерные предложения) – очень дорогое удовольствие. В этом случае в дополнение к издержкам оплаты труда дорогостоящих внешних консультантов прибавляются транзакционные издержки ведения реестра, издержки фондовых операций, полиграфические работы, почтовые и рекламные издержки. Если же оплата враждебного поглощения производится не денежными средствами, а обыкновенными акциями, то издержки гарантированно возрастут. Существуют еще и альтернативные издержки, которые включают издержки «потери лица» в случае провала попытки поглощения и издержки приобретения репутации неудачного рынка корпоративного контроля.

Поглощения можно подразделить на стратегические и финансовые.

Финансовое поглощение – это поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат к различным отраслям и не связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой. Напротив, стратегическое поглощение – это поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат к одной и той же отрасли и/или связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой.[4]

Таблица 1.

Характеристики дружественных и враждебных поглощений

Характеристика	Поглощение
	дружественное	враждебное
Характер поведения	На переговорной основе	Отсутствие переговорного процесса (по меньшей мере на начальном этапе сделки)
Реакция менеджмента корпорации-цели	Положительная	Отрицательная, активное противодействие выдвинутому тендерному предложению
Степень неожиданности для рынка	До некоторой степени	Абсолютно неожиданно
Доля обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, находящаяся в собственности менеджмента	Значительная	Незначительная
Конкуренция	Отсутствует	Достаточно часто появляется конкурирующая корпорация-цель, а иногда даже несколько таких корпораций
Метод оплаты сделки	Обыкновенные голосующие акции корпорации-покупателя	Денежные средства и/или обыкновенные голосующие акции корпорации-цели
Размер премии	Ниже среднего размера премии по сделкам, связанным с поглощением аналогичных компаний	Выше среднего размера премии по сделкам, связанным с поглощением аналогичных компаний

Также принято подразделять все слияния и поглощения на горизонтальные, вертикальные и конгломеративные.

Горизонтальные слияния и поглощения проводятся между корпорациями, принадлежащими к одной и той же отрасли и специализирующимися на производстве сходной продукции или предоставлении сходных услуг.

Вертикальные слияния и поглощения проводятся между корпорациями, находящимися в отраслях, тесно связанных друг с другом по снабженческо-сбытовому признаку. В вертикальных слияниях корпорация-покупатель пытается расширить свою операционную деятельность либо на предыдущие производственные стадии вплоть до поставщиков сырья, либо на последующие производственные стадии – до конечных потребителей продукции корпорации.

Конгломератные слияния и поглощения происходят между корпорациями, абсолютно не связанными между собой ни сегментом рынка, ни производственно-снабженческими связями (т.о., под конгломератной компанией понимается компания, внутри которой сосредоточены несколько видов бизнеса, принадлежащих к разным отраслям).

Ю. Б. Авхачев отмечает, что в силу своей сложности каждая сделка M&A уникальна и имеет множество особенностей, тем не менее, в мире сложились достаточно согласованные подходы к проведению подобных сделок, охватывающие множество различных аспектов этого процесса. [5] Сделка M&A классифицируется на основании частных критериев – факторных признаков, которых тем больше, чем сложнее сделка. Тем не менее, в качестве классификационных признаков обычно используются следующие: отраслевой охват сделки; сущность сделки; способ финансирования; источник финансирования; отношения между компанией-приобретателем и компанией-целью; участие государства; участие агентов в сделке. Классификация сделок по каждому из признаков представлена на рисунке 1.

Рисунок 1. Классификация трансграничных сделок слияний и поглощений.

Согласно классификации сделок M&A, международные сделки слияний и поглощений подразделяются на трансграничные слияния (образование новой компании на основе объединения активов и операций двух или более компаний из разных стран) и трансграничные поглощения (выкуп доли в зарубежной компании, позволяющий получить либо право владения, либо право контроля над этой компанией). Трансграничные слияния включают консолидацию (объединение активов, с сохранением равных прав в отношении объединенной компании) и статусное слияние (объединение активов, при котором «выживает» только одна из образующихся компаний, другая же передает свои активы и обязательства вновь создаваемой компании, эта сделка отличается от сделок поглощений за счет того, что при ней образуется новое юр. лицо); трансграничные поглощения также бывают двух видов: поглощение филиалов (фактически – увеличение доли компании, учредившей зарубежный филиал, в самом филиале) и поглощение местной компании. По способу финансирования различают слияния и поглощения, финансируемые в денежной форме, осуществляемые путем обмена акциями (когда масштаб компаний таков, что выкуп с помощью денег затруднен).[10]