Предприятие, использующее заемные средства может увеличивать или снижать рентабельность их использования в зависимости от ставки процента и от соотношения собственных и заемных средств.
Эффект финансового рычага имеет две составляющие:
1. дифференциал (Д) - разница между рентабельностью активов и ставкой % (RA - СП)
2. плечо рычага (ПР) = (Заемные средства)/(Собственные средства)
ЭФР = (1 - СР) х Д х ПР
СН - ставка налога на прибыль
Рентабельность собственных средств (RCC) = (1 -СH) х RA + ЭФР
Из этой формулы видно, что предприятие, которое не использует заемных средств, лишается составляющей ЭФР и рентабельность собственных средств - это урезанная из-за налогообложения рентабельность активов.
ЭФР необходимо рассчитывать для каждого займа отдельно.
Но несмотря на это, нужно все время иметь в виду, что при использовании долгосрочных обязательств, т.е. кредитов и облигаций, в качестве источников финансирования фирма должна регулярно выплачивать заранее установленный процент, а также капитальную сумму по истечении срока погашения или в соответствии с планом выполнения обязательств. Но независимо ни от чего финансовые требования кредиторов должны быть удовлетворены до выплаты дивидендов как с привилегированных, так и с обычных акций. Долгосрочный заем посредством кредита либо выпуска облигаций представляет собой определенный договор. Риск, с которым сталкиваются при этом владельцы обычных акций, имеет две отличительные особенности:
1. Уменьшение находящейся в распоряжении держателей обычных акций части эксплуатационной прибыли, что влияет на их доходы (EPS - прибыль на акцию), вследствие установления фиксированного процента.
2. Возникновение сложностей с выполнением обязательств, что грозит банкротством, если в период действия кредитного контракта (до наступления сроков, определенных для погашения облигаций и кредитов) фирма сталкивается с производственными проблемами.
Другим источником финансирования являются привилегированные акции. С точки зрения движения денежных средств для фирмы они представляют собой обязательство по первоочередной выплате дивидендов (до того, как будут выплачены дивиденды владельцам обычных акций) в установленном размере. При ликвидации предприятия первоначально должна быть выплачена номинальная стоимость привилегированных акций их владельцам, только после этого будут рассмотрены интересы держателей обычных акций. Кроме того с привилегированными акциями может быть связан целый ряд нюансов: кумулятивные дивиденды; дивиденды, находящиеся в зависимости от изменений на рынке; дополнительное участие в прибылях и т.д. Несмотря на то, что соглашение, на основе которого осуществляется финансирование за счет привилегированных акций, имеет менее жесткий характер, чем контракт, регулирующий долгосрочные обязательства, оно также сопряжено с риском для владельцев обычных акций в связи, во-первых, с ограничением финансовой гибкости и, во-вторых, с запрещением выплаты дивидендов владельцам обычных акций, если идет накопление (аккумуляция) дивидендов с привилегированных акций.
Финансирование при помощи обычных акций обладает наибольшей гибкостью. Компания обязана выплачивать дивиденды только в случае их объявления руководством. При ликвидации предприятия требования держателей обычных акций удовлетворяются в последнюю очередь. Кредиторы и владельцы привилегированных акций имеют в этом смысле первоочередное право. Финансирование за счет обычных акций отличается "податливостью" и не вызывает возрастания финансового риска.
Руководство, действующее в интересах владельцев обычных акций, попытается найти такую комбинацию инструментов долгосрочного финансирования, которая будет увеличивать стоимость инвестиций названных акционеров, т.е. комбинацию, позволяющую сделать уровень риска минимальным, а размер доходов - максимальным. Политика руководства относительно структуры капитала должна опираться на строгую оценку ожидаемых в будущем доходов и связанного с ними финансового риска, при этом риск должен быть оправдан, соотнесен с будущими прибылями.
Внося прямой вклад в финансирование стратегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми персонажами рынка.
Почему, например, банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами? Потому что в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита. При достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заемные средства предприятия и все начинается сначала. Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.
Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п.). Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.
Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чувствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акционеры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд.
В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен их присутствием на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии предприятия.
В рыночной экономике существуют, однако, механизмы примирения этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита облегчает акционерам контроль над управлением предприятием. Есть и возможности стимулирования руководителей, основанные на приобщении их к собственности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелательные решения администрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние. В частности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разумной линии управления предприятием. Наличие задолженности заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руководители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия. Теперь — о причинах конфликтов между акционерами и кредиторами. Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную "девальвацию" выданных им ссуд. Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти "ва-банк", выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготение администрации к наименее рискованным проектам, то руководители предприятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов! Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные облигации могут претерпеть падение курса. И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягчения этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и пр). Наконец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия и в чистоте целей акционеров. По идее, когда соотношение между заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законодательно установленными нормативами ликвидности (такому регулированию подвергаются в нашей стране в основном банки), то возможности привлечения заемных средств оказываются суженными. Иногда ограничивают эти возможности и затверженные учредителями в уставных документах положения. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут сдерживать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оставаться резерв "заемной силы", чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифференциала финансового рычага в отрицательную величину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% — этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.