Реструктуризация государственного долга России (стр. 5 из 10)

Кроме того, при расчетах валютных платежей нами были сделаны поправки на инфляцию в США, которая считалась равной 2% в год в течение всего анализируемого периода времени. Предполагалось постепенное снижение российской инфляции с 11% в 2005 г. до 9% в 2009-2011 г.г. Еще одним фиксированным параметром являлась доля выплат по внешнему долгу в структуре расходов налоговых поступлений. В соответствии с федеральным бюджетом РФ на 2005 г. выплаты по внешнему долгу составляют около 10% от всех налоговых поступлений. Эта величина также считалась нами постоянной с 2005 по 2011 г.

Ключевыми параметрами имитационной модели стали показатели доли налоговых поступлений в ВВП и степени списания внешнего долга. В целом нами было просчитано три основных варианта развития ситуации с выплатами по внешнему долгу. В первом варианте мы исходили из того, что иностранные инвесторы пропорционально прощают 50% совокупного долга России (без учета новых кредитов). При этом доля налогов в ВВП остается на уровне 2005 г. (10%) на всем временнóм промежутке вплоть до 2011 г.

Как видно из таблицы 1, сальдо расчетов по внешнему долгу, представляющее собой разность между фактическими выплатами и необходимыми платежами, отрицательно в течение первых трех лет. Это означает, что при заданной динамике основных макроэкономических параметров даже 50-процентного списания долга не хватит для того, чтобы полностью исключить негативные экономические явления. При фиксированной динамике темпов инфляции у правительства РФ будет единственная возможность рассчитываться по долгам – использовать золотовалютные резервы.

Таблица 1. 50-процентное списание долга без улучшения сбора налогов

Конечно, помимо варианта неэмиссионного финансирования всегда существует возможность обслуживания и погашения государственного внешнего долга за счет эмиссии рублевой массы, однако в данном случае прямое использование этого механизма невозможно без схем, предусматривающих списание или долгосрочную реструктуризацию долговых обязательств. Если долг будет обслуживаться исключительно за счет дополнительной эмиссии, то даже при самом оптимистичном варианте развития событий, представленном в таблице 3, правительство будет вынуждено уже в 2005 г. эмитировать необеспеченных рублей на сумму 9,62 млрд. долл. (разница между объемом необходимых выплат – 16,9 млрд. долл. и фактическими выплатами – 7,28 млрд. долл.), то есть фактически увеличить денежную массу почти на 120%, что неизбежно приведет к значительному росту инфляции. Таким образом, эмиссионный подход к решению проблемы «долгового навеса» в случае России следует считать бесперспективным.

Второй вариант (см. табл. 2) более оптимистичен в отношении сбора налогов – доля налоговых поступлений, начиная с 2006 г. увеличивается до 12% ВВП.

Таблица 2. 50-процентное списание долга и улучшение сбора налогов

Дефицит платежей уже гораздо меньше, и в принципе, если правительство сможет привлечь дополнительно 1,17 млрд. долл. из резервов 2005 г., то данный вариант реструктуризации может использоваться правительством Российской Федерации как вполне реальная возможность полностью рассчитаться по своим долгам. В будущем этот отток резервов можно будет полностью компенсировать – сальдо расчетов начиная с 2006 г. строго положительно. Единственная сложность, связанная с этим вариантом реструктуризации заключается в том, что для обеспечения его реализации необходимо увеличить собираемость налоговых платежей в бюджет страны минимум на два процента. Данная задача является довольно сложной, т.к. требует значительных изменений в налоговой системе.

Наконец, третий вариант (см. табл. 3) – самый оптимистичный – предусматривает списание 60% долга. В данном случае сальдо расчетов строго положительно. Этот вариант позволяет Российской Федерации полностью погасить свой долг, причинив минимальный ущерб экономике.

Таблица 3. 60-процентное списание долга и улучшение сбора налогов

Тем не менее, последний вариант предусматривает как увеличение собираемости налогов, так и списание большей части долга. То есть фактически речь о прощении не только долгов бывшего СССР, но и части российских долгов, не говоря уже о последних займах МВФ и других официальных кредиторов. Если России списывают всего половину долга, как предполагают некоторые официальные лица, то вероятность наступления негативных тенденций в экономике страны остается на довольно высоком уровне.

2.2 Реструктуризация долгов бывшего СССР

Помимо трех вариантов уже рассмотренного нами сценария, предусматривающего частичное списание государственного долга, существует, по крайней мере, еще одна схема реструктуризации. Исходя из того, что долг бывшего СССР составляет около 60% от суммарного внешнего долга РФ, можно попытаться реструктурировать соответствующие текущие обязательства (то есть те, которые должны быть погашены в течение ближайших 7 лет) на достаточно длительный срок (например, до 2040 г.). Таким образом, в 2005-2011 гг. Россия будет обслуживать лишь 40% своих текущих обязательств, не прибегая к схеме списания долга. При этом заемщик не отказывается платить по долгам, соответствующие обязательства будут погашены в будущем.

Дисконтировав реструктурированные платежи, можно приблизительно оценить величину, на которую defacto списываются текущие долги (существующие ставки доходностей по российским долгам, очевидно, будут превосходить проценты, которые реально сможет и будет начислять правительство России). При этом необходимо еще раз подчеркнуть, что dejure никакого прощения обязательств не происходит. Это позволит России быстрее вернуться на международный рынок заемных средств в качестве полноправного участника, не говоря уже о международном престиже, который при подобной реструктуризации пострадает гораздо меньше, чем при списании долга. Ниже представлены два варианта расчетов этой схемы.

Суммарные реструктурируемые платежи равны 67,5 млрд. долл. (60% от всех необходимых выплат за период 2005-2011 гг.), в рамках реструктуризации эта сумма, помимо соответствующих процентов будет выплачена в 2040 г. Для того, чтобы учесть временнýю структуру текущих долговых платежей, можно воспользоваться следующей схемой: процентные выплаты по каждому реструктурируемому платежу начинают производиться через семь лет. Так, по платежу в 10,14 млрд. долл., который надо произвести в 2005 г., первые проценты станут начисляться в 2012 г., а сама сумма будет полностью погашена в 2040 г. При расчетах использовалась схема нарастающих процентов: по прошествии семи лет от первоначальной даты платежа выплачивается сначала один процент годовых, затем два процента и т.д. до восьми процентов (на этом уровне ставка процентов удерживалась вплоть до окончательного погашения соответствующего долга, то есть до 2040 г.). Таким образом, первые выплаты по платежам 2005 г. начнутся в 2012 г., а по платежам 2011 г. – в 2018 г. и т.д., поэтому данная схема предоставляет определенное преимущество владельцам тех требований, платежи по которым в соответствии с оригинальным графиком погашения должны были наступить раньше.

Полученный в результате реструктуризации денежный поток дисконтировался на момент 2012 г. под ставку 10%, 20% и 40% годовых (в зависимости от предложений). Ставка дисконта выбиралась с учетом доходностей до погашения по российским евробондам в различные периоды времени. Для того чтобы определить структуру платежей, которую можно сравнивать с вариантом, предусматривавшим списание долга, полученная приведенная стоимость обслуживания долга разбивалась в соответствии с удельным весом первоначальных платежей по годам (2005-2011) и должным образом дисконтировалась. Получаемые таким образом условные добавочные платежи выделены отдельной строкой в таблице 4.

В силу того, что представленные в таблице расчеты осуществлены, в первую очередь, в иллюстрированных целях, согласно нашим допущениям, под платежами по советскому долгу понималось 60% (примерная доля долга СССР в совокупном государственном долге РФ) от суммарных долговых выплат за период 2005-2011 гг. В строке «условные добавочные платежи» отражены приведенные стоимости потоков, которые получает кредитор в результате реструктуризации. Иными словами, если в рамках реструктуризации выпускается торгуемый инструмент, по сути, аналогичный купонной облигации с изменяющейся купонной ставкой, то при доходности до погашения в размере выбранной ставки дисконта в этой строке отражается рыночная цена, по которой можно выкупить права требования на реструктурируемые обязательства. Так, при 20-процентной доходности за 1,34 млрд. долл. можно в 2006 г. фактически погасить задолженность в размере 9,66 млрд. долл. Очевидно, принимая во внимание степень риска, которой характеризуются российские долговые обязательства, доходность по ним вряд ли опустится ниже 20% годовых в течение ближайших нескольких лет.

Таблица 4. Реструктуризация долгов бывшего СССР