под угрозой. Высокий уровень структурной безработицы со-
здает экономические, политические и социальные проблемы.
Новые нормальные условия
Крупномасштабное увеличение государственной задолжен-
ности, в абсолютном выражении и как доля ВВП, является
важным компонентом того, что мы в PIMCO именуем «но-
выми нормальными условиями». Хотя слишком рано пред-
сказывать, каким будет каждый элемент новых нормальных
условий, некоторые из них уже заметны.
Важные изменение в предстоящие три-пять лет, скорее все-
го, будут включать:
снижение трендовых темпов экономического роста в стра-
нах, которые сделали большую ставку на финансовый сектор;
устойчиво высокую безработицу в промышленно разви-
тых странах, за которой последует постепенное возвращение
к более высокому естественному уровню безработицы в усло-
виях более хрупких систем социальной защиты;
резкое смещение акцентов с беспрепятственной рыноч-
ной деятельности на большее вмешательство государства;
выраженные растущие различия между основными стра-
нами и странами на периферии, особенно в зоне евро;
разумное снижение рисков как в видах деятельности, так
и балансах банков по инициативе органов регулирования.
В целом глобальный финансовый кризис 2008–2009 года
ознаменовал собой драматичное окончание великой эпохи пра-
ва на заемные средства, кредит и долг, когда люди считали себя
вправе делать большие покупки на основе ожидаемых доходов
в отдаленном будущем и надежд на значительное повышение
цен. Экономика, где ведущую роль играет финансовая система,
уже не считается более высокой и более стабильной фазой раз-
вития. В условиях, когда несколько системно значимых стран
с формирующимся рынком преодолевают отставание в разви-
тии, мир должен найти способы создать возможности для дол-
госрочной переориентации экономики.
Эти новые нормальные условия дополнительно размо-
ют традиционные различия между промышленно развиты-
ми странами и странами с формирующимся рынком. Скорее
всего, это также будет связано с постепенным изменением
в аналитической характеристике США — от страны, кото-
рая действует в основном как крупная и закрытая экономика,
к стране с более открытой экономикой, которая больше под-
вержена воздействию изменений в остальном мире.
Глобальный финансовый кризис также подорвал статус
англо-саксонской экономической модели, в которой выделя-
лись либерализация, дерегулирование, взаимосвязанность и
неограниченные рынки, и доверие к ней. Эта модель дейст-
вовала в качестве мощного магнита для глобального сближе-
ния. Ввиду отсутствия другого мощного магнита для сближе-
ния большее давление в новых нормальных условиях может
приостановить или даже повернуть вспять некоторые аспек-
ты глобализации.
Последствия для государственных инвесторов
Эти факторы в совокупности представляют собой важное
изменение в рабочей среде для глобальных инвесторов, в том
числе для фондов национального благосостояния. они тре-
буют некоторого пересмотра инвестиционных стратегий
и управления риском, а также деловых и других оперативных
•
•
•
•
•
стратегий. Им потребуется трудная адаптация для создания
оптимального сочетания людских, технологических и ана-
литических ресурсов, а также лучшего обмена информаци-
ей с экономическими и политическими заинтересованными
группами (в том числе с политическими спонсорами и обще-
ством в целом).
Фонды национального благосостояния обладают преиму-
ществом в преодолении ухабистой дороги к новым нормаль-
ным условиям: их стабильный и терпеливый капитал и долго-
срочная ориентация в инвестиционных целях открывают для
них отличные возможности для того, чтобы сделать первый
шаг. Более того, вопрос заключается не в том, может ли этот
пул терпеливого капитала проводить новаторскую стратегию.
да, может, но захочет ли он это сделать? Требования к опера-
ционным процессам проверят гибкость реагирования струк-
тур управления фондов национального благосостояния, про-
чность их инвестиционных процессов и результативность их
внутреннего и внешнего обмена информацией.
Структуры управления должны будут реагировать на соче-
тание цикличных и долгосрочных изменений и переходить со
временем от «обороны» к «наступлению».
на самом фундаментальном уровне организациям по-
требуются четкие общие указания от своих органов управле-
ния, с тем чтобы менеджеры фондов национального благосо-
стояния могли распределять свои активы на перспективной
и долгосрочной основе, базирующейся на надежных методах
управления денежными средствами, ликвидностью, рисками
контрагентов и залоговым обеспечением.
Более того, целостные системы управления рисками долж-
ны дополнять традиционную диверсификацию по классам
активов целенаправленным и экономичным управлением
рисками больших отклонений — событий, которые являются
редкими, но влекут за собой катастрофические последствия.
органам управления фондов национального благосостоя-
ния придется полагаться на менеджеров и сотрудников, во-
оруженных перспективными аналитическими средства-
ми и технологией. они также должны играть более важную
роль в защите фондов от требований о поддержке некоммер-
ческих видов деятельности — внутреннего, регионального
и международного характера.
Гибкие структуры, регулирующие важнейшие области уп
равления инвестициями, не могут быть созданы за один день.
они требуют значительной и последовательной работы над
процессами, которые могут привести к созданию необходи-
мых систем, и, в результате, обеспечить инвестиционные ре-
шения, характеризующиеся достаточно высокой степенью
убежденности и обоснованности.
Умелое лавирование в ходе бурного путешествия к новым
нормальным условиям требует, прежде всего, прочной защи-
ты в форме осмотрительного управления денежными средс-
твами, ликвидностью, рисками контрагентов и залоговым
обеспечением. Как только эта цель будет достигнута, инвес-
торы могут с большей уверенностью использовать возмож-
ности, которые хорошо сочетаются с большей способнос-
тью фонда национального благосостояния принимать на се-
бя риски ликвидности. например, когда стоимостные оцен-
ки уже нарушены, повышение цен может быть совместимым
с реальностью новых нормальных условий. Существуют за-
метные краткосрочные каталитические факторы, которые со-
провождают повышение цен и уменьшают разрыв стоимост-
ных оценок, обусловленных техническими и фундаменталь-
ными факторами.
Как это замечательно отразил дональд Салл (Sull, 2009)
из Лондонской школы бизнеса в своей подробной работе, го-
товность к новым нормальным условиям также требует ин
ституциональной приспосабливаемости и маневренности.
на бумаге фонды национального благосостояния превос-
ходят многих других инвесторов по своей приспосабливае-
мости и маневренности. например, не имея предпочтений
в отношении внутреннего рынка, которые заставляет мно-
гих инвесторов заниматься в основном внутренними цен-
ными бумагами, некоторые фонды уже проделали большой
путь к разработке и воплощению перспективных стратегий
распределения активов на глобальной основе.
Эти соображения не должны никогда упускать из виду, что
фонды национального благосостояния действуют в сложной
социально-политической среде внутри своих стран и за
рубежом. Поэтому они должны пользоваться доверием своих
политических спонсоров и общества в целом. Более того, это
критически важно для подразумеваемого договора о создании
структуры по управлению инвестициями в государственном
секторе.
Обмен информацией все чаще признается как необходи-
мое условие общественной поддержки как в хорошие вре-
мена, так и в плохие. Мировой финансовый кризис подчерк-
нул важность создания надлежащей среды для политиков
и других наблюдателей в том, чтобы оценивать, что проис-
ходит в портфелях фондов национального благосостояния.
Это требует более высокой степени раскрытия информации,
чем традиционно, и несколько таких фондов уже расширили
свою деятельность в этом плане.
надлежащий обмен информацией и законодательные ба-
рьеры должны свести к минимуму риск того, что группы
с особыми интересами неправомерно захватят контроль над
фондами национального благосостояния. Важнейшее усло-
вие заключается в более четком распространении своевре-
менной информации о целях, общей стратегии и среднесроч-
ных параметрах оценки таких фондов.
Необходимое переоснащение
После глобального финансового кризиса мир находится
в разгаре серьезных циклических нарушений и крупных дол-
госрочных сдвигов. Ухабистый путь к новым нормальным
условиям означает, что практически каждый сегмент миро-
вой экономики должен пройти переоснащение.
Хотя фонды национального благосостояния не смогли пол-
ностью обойти глобальный финансовый кризис, они успеш-
но оправились и как группа вполне готовы двигаться вперед
по пути к новым условиям и свершениям. действительно,
терпеливый характер их крупных пулов капитала и долго-
срочный характер их объективных функций являются луч-
шим набором инвестиционных характеристик практически
для всех глобальных инвесторов.
Реализация их преимущества далеко не является гаранти-
рованной или автоматической. Успех требует постоянного со-
вершенствования гибкого реагирования фондов националь-
ного благосостояния на проблемы в сфере управления, ин-
вестиционных процессов и обмена информацией.
Такие улучшения обеспечить непросто. они могут пот-
ребовать, чтобы эти фонды вышли за привычные удобные
рамки деятельности, и это может быть сопряжено с риском.
однако, ввиду масштабов продолжающихся и будущих из-
менений в мировой экономике, другой вариант — возврат
к прежним методам работы, опирающимся на прошлое, —
был бы еще более рискованным. n
Мохамед ЭльЭриан является сопредседателем и соруководи
телем инвестиционной деятельности PIMCO, глобальной
компании по управлению инвестициями. В настоящей статье
выражаются мнения автора, которые необязательно совпа-
дают с взглядами PIMCO.
Литература:
Sull, Donald, 2009, The Up