Роль ОПЕК
На мартовской конференции нефтяной картель продлил действующие с начала года квоты на добычу нефти до конца июня. Члены ОПЕК выразили удовлетворение стабилизацией нефтяного рынка и объявили, что не будут увеличивать добычу до тех пор, пока цены не превысят верхнюю границу коридора - 28 долл. за баррель. Между тем реальная заслуга ОПЕК в недавнем росте цен на нефть представляется сомнительной, как и вообще роль картеля в ценообразовании.
С одной стороны, картель контролирует около 40% добычи и 60% экспорта. Самые низкие операционные затраты на добычу барреля (от 0,5 до 2 долл. в странах Персидского залива) и 78% мировых запасов нефти позволяют ОПЕК быстро увеличивать свою долю на рынке. По данным Агентства информации при Министерстве энергетики США (Energy Information Administration), ОПЕК имеет потенциал к увеличению добычи на 7 млн барр./сут. В то же время возможности картеля по сокращению добычи жестко ограничены. Уже сегодня ОПЕК испытывает определенные трудности на уровне 21,7млнбарр./сут. Из заявленных сокращений в 1,5 млн барр./сут. картель, по различным оценкам, сократил добычу лишь на 600-700 тыс. барр./сут. Даже при сегодняшних высоких ценах страны ОПЕК имеют серьезные затруднения с обслуживанием внешних долгов и финансированием социальных программ. В этой связи осенние угрозы ОПЕК в адрес России развязать ценовую войну - не более чем блеф.
Хотя ОПЕК по-прежнему остается одним из основных игроков на нефтяном рынке, роль которого в среднесрочной перспективе будет только усиливаться, сегодня картель уже не контролирует цены. ОПЕК имеет гипотетическую возможность обвалить рынок, но не может себе этого позволить. Более того, картель не в состоянии удерживать цены на приемлемом для себя уровне достаточно долго, поскольку высокие цены стимулируют нефтедобычу независимых производителей. Так, неожиданно выяснилось, что России проще увеличить добычу на 300 тыс. барр./сут., чем ОПЕК сократить ее на такую же величину. В этих условиях картель был вынужден обратиться к нашей стране за помощью. На словах он ее получил. Россия объявила о сокращении экспорта на 150 тыс. барр./сут. по сравнению с IIIкварталом прошлого года и продлила эти сокращения в марте нынешнего. Однако на деле, как известно, никаких сокращений не произошло. Россия не только увеличила экспорт нефти (в основном в обход магистральных трубопроводов “Транснефти”), но и сняла ограничения на экспорт нефтепродуктов. В результате общее предложение нефти и нефтепродуктов только возросло.
Сегодня участники рынка видят, что ОПЕК, Россия и прочие страны, присоединившиеся к соглашению, не выполняют взятых на себя обязательств. Налицо явный переизбыток нефти, во всяком случае, нет дефицита, способного вызвать 30%-ный рост цен. Так, промышленные запасы нефти, бензина и дистиллятов в США сегодня находятся на уровне 1998 г. и уступают лишь запасам 1999 г. Исходя из фундаментальных факторов баланса спроса и предложения, мы оцениваем “справедливую” цену в 17,5 долл. за баррель, а никак не в 25 долл. Чем же на самом деле вызван столь бурный рост цен в последние два месяца?
Биржевое ценообразование
Главная причина недавних скачков цен, так же, как и резких их колебаний в последние пять лет, на наш взгляд, обусловлена особенностями ценообразования на основе механизмов биржевой торговли срочными инструментами. Торговля фьючерсами на сырую нефть началась на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) в 1986 г. Двумя годами позже контракты на сырую нефть были введены на Лондонской международной нефтяной бирже (LIPE), а затем и на Сингапурской товарной бирже (SIMEX). Сегодня на LIPE за один день заключается в среднем около 70 тыс. фьючерсных контрактов по смеси Brent, что эквивалентно мировой суточной добыче сырой нефти, а на NYMEX - 150тыс. фьючерсных контрактов по смеси Light Sweet (222% всей добычи). Добыча нефти соответствующих марок составляет всего около 700-800 тыс. барр./сут. Физическая поставка нефти по биржевым контрактам происходит крайне редко и составляет лишь около 1% от всего объема торгов.
На стоимость фьючерса в отличие от спот-цены влияет не столько текущий баланс спроса и предложения, сколько ожидания трейдеров относительно динамики производства и потребления. Малая доля сделок с физической поставкой размывает связь биржевого рынка и рынка реальных сделок. При этом большой объем торгов фьючерсами на биржах делает их цены доминирующими, и спот-цены ориентируются на биржевые котировки. В результате цены на нефть формируются под влиянием ожиданий, основанных на многочисленных случайных сигналах, которые интерпретируются зачастую совершенно неадекватно. Это связано как с неточностью данных по балансу спроса и предложения, так и с неспособностью спрогнозировать влияние внешних факторов на этот баланс в будущем.
Так, текущий баланс спроса и предложения измерить невозможно. Даже информация по реальной добыче нефти намеренно искажается многими странами, а данные о конечном потреблении нефтепродуктов и вовсе условны. При построении прогнозов нельзя забывать, что эластичность спроса на нефть по цене и ВВП в краткосрочном периоде довольно низка. Более того, ввиду малости временного интервала (менее 20 лет) достоверно оценить эти эластичности не представляется возможным. В результате изменения спроса, предсказываемые такими авторитетными агентствами, как Energy Information Administration и International Energy Agency, почти всегда меньше ошибки измерения, поэтому не могут рассматриваться серьезно. Так, разговоры об окончании рецессии в США практически ничего не значат с точки зрения потребления нефтепродуктов, поскольку спрос на них мало меняется на протяжении последних 25 лет.
Помимо специфики фьючерсной торговли на ценообразование влияет состав и мотивация участников торгов. Согласно традиционной теории фьючерсами торгуют хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Первые используют производные финансовые инструменты для минимизации риска изменения цены базового актива (нефти и нефтепродуктов). Вторые берут на себя риск в расчете на то, что их прогноз изменения цен сбудется. Последние стремятся получить прибыль, но без риска, благодаря возникающим время от времени краткосрочным ценовым диспропорциям. Арбитражеры занимают одновременно короткие и длинные позиции по различным контрактам, а хеджеры и спекулянты – либо короткие, либо длинные.
На практике эти категории участников рынка в чистом виде не встречаются. Так, нефтью и нефтепродуктами на бирже торгуют независимые нефтедобывающие компании, НПЗ, сбытовые предприятия, ВИНК, транспортные и энергетические компании, крупные конечные потребители, коммерческие и инвестиционные банки, хедж-фонды, нефтетрейдеры, биржевые брокеры и т.п. Участники торгов могут иметь или не иметь базового актива, а также обязательств по его физической поставке или приобретению на рынке реального товара. Формально операторов, участвующих в сделках с физической поставкой, можно отнести к хеджерам, а не участвующих – к спекулянтам и арбитражерам. Однако первые зачастую действуют как спекулянты: хотя НПЗ в среднем находятся в нетто-короткой позиции по фьючерсам на нефтепродукты, в определенные периоды они занимают и длинные позиции.
Полноценное хеджирование на биржевом рынке затруднено из-за того, что достаточно ликвидны лишь три ближайших по срокам поставки контракта, а ближние фьючерсы намного более волатильны, чем дальние. Далее, одни из крупнейших игроков на нефтяных биржах – это вертикально интегрированные нефтяные компании, поскольку они контролируют большую часть производства на всех участках технологической цепочки. В целом ВИНК заинтересованы в росте цен на нефть, однако они же являются продавцами на рынке реальных поставок, т.е. в силу своего положения вынуждены играть на понижение. Это приводит к т.н. эффекту "бэквардейшн", когда дальние фьючерсы стоят дешевле, чем ближние, а также наличные поставки.
Как ни странно, ВИНК заинтересованы также в высокой волатильности цен на нефть, поскольку это увеличивает их рыночную капитализацию. Дело в том, что фундаментальная стоимость нефтяных месторождений представляет собой, по сути, сложный опцион (т.н. реальный опцион), связанный со стратегией инвестирования (выбор объемов и момента вложений, переход от разведки к разработке и эксплуатации, консервация-расконсервация скважин и т.п.). А стоимость любого опциона, как известно, увеличивается с ростом волатильности базового актива. Из прочих участников биржевой торговли в росте цен и волатильности не заинтересованы лишь конечные потребители нефтепродуктов, однако их доля в общем объеме торгов незначительна.
Таким образом, преобладание срочных контрактов, высокая неопределенность и риски, присущие нефтяной промышленности, а также интересы основных категорий участников торгов делают нефтяные биржи чрезвычайно привлекательным местом для спекуляций.
В ожидании войны
На наш взгляд, ни действия ОПЕК, ни конец рецессии в США не служат достаточно убедительными доводами, способными объяснить резкий рост цен на рынке в настоящий момент. По-видимому, основная причина – это ожидаемое начало боевых действий США против Ирака. В том, что война будет, похоже, уже никто не сомневается, однако каковы ее возможные последствия?
Когда в 1973 г. США поддержали Израиль и арабские страны применили нефтяное эмбарго, это привело не только к росту цен, но и к изменению энергетической политики развитых стран. Сейчас аналогичные меры представляются маловероятными из-за политической и экономической зависимости ведущих стран ОПЕК от США. Америка всячески поддерживает действующие режимы (кроме Ирака и Ирана), является для них важным рынком сбыта и торговым партнером. Наконец, колоссальная военная и экономическая мощь и отсутствие противовеса вроде бывшего СССР делают вполне реальными угрозы по применению силы и даже ядерного оружия против врагов США.
Когда в августе 1990 г. Ирак напал на Кувейт, цены выросли с 20 до 30 долл. за баррель, достигнув пика в 40 долл. в конце сентября - начале октября. Однако к началу операции “Буря в пустыне” 17 января цены вернулись к уровню 20 долл. за баррель. К этому моменту стало ясно, что эскалации конфликта не предвидится, так же, как и серьезного дефицита нефти. Хотя добыча нефти Кувейтом сократилась с 1,9 млн барр./сут. в июле 1990 г. практически до нуля вплоть до июня 1991 г., а в Ираке соответственно с 3,45 млн барр./сут. до 360тыс. барр./сут., остальные страны ОПЕК быстро компенсировали эти потери. Так, Саудовская Аравия увеличила добычу с 5,4 до 8,2 млн барр./сут., а добыча по всем странам ОПЕК выросла с 22,46 млн барр./сут. в 1990 г. до 22,5 млн барр./сут. в 1991 г.