Действительно, фактическая динамика процентных ставок (MIBOR по одно- и трехмесячным кредитам) практически совпадает с динамикой инфляции, измеряемой индексом цен на потребительские товары и услуги (сглаженный по четырем неделям ряд по методу скользящей средней). Таким образом, инфляция является одним из основных факторов, определяющих динамику процентных ставок на рынке МБК.
В то же время следует достаточно осторожно воспринимать те или иные оценки реальной ставки процента, полученные на основе сравнения текущих ставок за кредит и текущих показателей инфляции, так как в этом случае происходит подмена ожидаемого уровня инфляции текущим уровнем. Иными словами, такие оценки основываются на предположении о том, что в будущем уровень инфляции не будет меняться и останется на уровне текущей инфляции, при этом все экономические агенты ориентируются именно на неизменный уровень инфляции. На самом деле и уровень инфляции испытывает весьма существенные колебания, и ожидания также изменяются в довольно широких пределах.
В свете изложенного имеет смысл говорить о разных оценках реальных ставок процента, основанных на разных ожиданиях уровня инфляции. Более того, следует различать ожидаемую реальную месячную, ожидаемую реальную квартальную и ожидаемую реальную годовую ставки процента, основанные соответственно на месячных, квартальных и годовых показателях процента за кредит и уровнях ожидаемой инфляции на ближайший месяц, квартал или год. Так, если в январе сложились ожидания инфляции на февраль на уровне 15% в месяц, а ставка по месячным кредитам колеблется около 200% годовых, что соответствует 16,7% в месяц, реальная месячная ставка процента составит:
rr = (16,7-15,0) : (1+15 : 100) = 1,5%,
что соответствует примерно 20% годовых (в эффективном выражении).
Если в январе сложились ожидания квартальной инфляции 33%, а ставка квартального кредита 180% при ежемесячном обслуживании, что соответствует 51,8% за три месяца, то реальная квартальная ставка процента составит:
rr = (51,8 - 33) : (1+33: 100)= 14,1%,
что соответствует примерно 70% годовых.
Аналогично можно оценить и реальную годовую ставку процента. Однако точность этой оценки будет невелика в связи с тем, что практически отсутствуют достоверные данные об ожиданиях инфляции на год вперед. Более того, годовые кредиты практически не выдаются. Если же, предположим, удастся получить такие данные, то расчет будет примерно таким же. Предположим, что ожидается инфляция 200%, а кредиты выдаются под 200% годовых с квартальным обслуживанием, что соответствует 306% годовых с выплатой в конце срока. В этом случае реальная ставка процента составит:
rr = (306-200) : (1+200 : 100) = 35,3%. Приведенная схема оценки реальной ставки процента имеет смысл как для макроэкономических оценок, так и при анализе проектов (особенно при сравнении со ставкой процента в валюте).
Постепенное развитие финансовых рынков и достижение достаточной зрелости некоторыми из них позволяет проводить качественные оценки ожиданий экономических агентов. Рассмотрим для примера, как можно оценить ожидания доходности на рынке ГКО.
Предположим, что на рынке имеются два разных выпуска ГКО, один из которых погашается через один месяц, а другой через два месяца, при этом доходность по первому выпуску составляет 12%, а по второму - 24% от вложенных средств без учета льгот по налогообложению. В этой ситуации можно оценить ожидания доходности ГКО через один месяц: она составит 1,24 : 1,12 = 1,107. Другими словами, в данном примере участники рынка ГКО ожидают, что через один месяц доходность ГКО составит 10,7% от вложенных средств.
Аналогично можно оценить ожидания доходности на любой другой срок, если имеются данные о доходности соответствующих выпусков ГКО.
Учитывая, что в настоящее время эмиссия ГКО происходит один раз в две недели, а также то, что имеются выпуски трехмесячных, шести- и двенадцатимесячных ГКО, можно получить оценку ожиданий почти на любой срок в пределах одного года. Публикуемые данные годовой доходности с учетом льгот по налогообложению всегда можно пересчитать в фактическую доходность за период действия данной ценной бумаги.
В соответствии с таким подходом были проанализированы фактические данные рынка ГКО за период с июля 1994 г. по январь 1995 г. В частности, проводились оценки ожидаемого изменения доходности ГКО по выпускам со сроком погашения один и три месяца. На определенную дату сопоставлялась доходность по ценной бумаге, срок погашения которой приближается к одному месяцу, с доходностью по бумаге, срок погашения которой составляет приблизительно три месяца. При этом рассчитывалась величина возрастания начальной капитальной стоимости kn за данное количество дней n, приблизительно соответствующее одному и трем месяцам по формуле:
kn = (Dxn) : 365 х 100 х (1-t) + 1, (4)
где D - доходность данного выпуска ГКО с учетом налоговых льгот, n - количество дней до погашения, t - налоговая льгота (t = 0,35). Затем для сопоставимости полученных данных величина k приводилась к сроку в 30 и 90 дней по формулам:
k30 = kn1(зо:n1), (5)
k90 = kn2(90:n2), (6)
где nl - срок погашения по ГКО, приближающийся к одному месяцу, и n2 - срок погашения по ГКО, приближающийся к трем месяцам.
Отношение этих величин дает оценку доходности ГКО за два месяца, следующие через месяц после приведенной оценки:
k60 = k90 : k30. (7)
Величина k60 , пересчитанная в среднемесячном выражении, дает ожидание месячной доходности от вложений в ГКО через месяц. Если ожидания превосходят текущую доходность, то это говорит об ожиданиях повышения доходности ГКО, если же ожидания ниже текущей доходности, то это говорит об ожиданиях снижения доходности ГКО. Описанная процедура позволяет говорить не только о направлении ожидаемых изменений, но и об ожидании конкретных параметров будущей доходности.
Аналогичным образом можно оценивать доходность ГКО через два, через три и более месяцев, сравнивая доходности соответствующих выпусков. Для наглядного изображения полученных результатов (рис. 2, 3, 4) среднемесячные величины доходностей, приведенные к точным срокам 30, 60, 90 дней, пересчитываются в стандартный вид доходности по ценной бумаге с учетом льгот по налогообложению.
Необходимо также отметить сходство динамики ожидаемой доходности и фактической динамики цен. Можно предположить, что операторы на финансовом рынке при формировании ожиданий учитывают сложившуюся сезонную динамику цен.
В целом сопоставление динамики ожиданий доходности рынка ГКО с динамикой фактической доходности позволяет сделать следующие выводы.
1. Участники рынка ГКО достаточно хорошо прогнозируют будущие тенденции изменения доходности, о чем свидетельствует сходство кривых ожидаемого и фактического изменения доходности, что позволяет использовать данные об ожиданиях для прогнозов состояния денежного рынка. (В данной работе приводить данные кривые нецелесообразно, ограничусь только их упоминанием и описанием).
2. Длительное расхождение между ожидаемыми и фактическими величинами сопровождается достаточно резкими последующими колебаниями рынка, что свидетельствует о необходимости прогнозировать эти колебания.
3. Ожидания на рынке ГКО ориентируются на сложившуюся сезонность динамики цен. Это заставляет говорить скорее о рациональном, чем адаптивном характере ожиданий.
В целом предложенная методика оценки ожиданий доходности рынка ГКО позволяет: прогнозировать уровень доходности ГКО, опираясь на оценку ожиданий участников рынка; рассчитывать среднесрочные тенденции изменения уровня доходности ГКО; проводить оценки тенденций будущих изменений номинальной ставки процента.
Полученные результаты по рынку ГКО дают возможность распространить подход оценки ожиданий на рынок МБК и получить аналогичный инструмент оценки ожиданий ставок процента по межбанковским кредитам. Объединенные данные по ожиданиям операторов финансовых рынков позволят получить дополнительную информацию для принятия решений. В частности, при формировании текущей кредитно-денежной политики можно будет учитывать не только те индикаторы, которые отражают сложившиеся в прошлом тенденции, но и те индикаторы, которые отражают ожидания участников финансового рынка.
Взаимосвязь реальной и номинальной процентной ставок
Инфляция как процесс, который характеризует постоянный рост уровня цен, оказывает значительное воздействие на экономическую активность и процентные ставки. Точное и достоверное измерение инфляции является одной из существенных проблем.
Государственная статистика предоставляет несколько ценовых индексов: индекс потребительских цен (оперативный понедельный и помесячный), индекс оптовых цен. В зарубежной практике оперируют индексом СРI (индекс потребительских цен), индексом оптовых цен (Producerpriceindex) и дефлятором валового национального или внутреннего продукта (GNP/GDPdeflator). Степень изменения этих индексов по-своему измеряет темпы инфляции, но эти темпы могут существенно отличаться друг от друга. Поэтому рассматривая проблему влияния инфляции на процентные ставки, мы исходим из некоторых гипотетических темпов инфляции либо используем в некоторых примерах индекс потребительских цен.
На основе фактических темпов инфляции и реальной доходности инвестиций формируются инфляционные ожидания. Эти инфляционные ожидания отражаются на стоимости ценных бумаг и процентных ставках. Фактическая инфляция, как правило, отличается от ожидаемой. Разница между ними представляет собой погрешность прогноза или результат непредсказуемого поведения рынка. Если прогнозируемая инфляция меньше, чем фактическая, то разница между ними показывает неожидаемый уровень инфляции.