1. Понятие рационирования капитала
Основой большинства инвестиционных проектов в современной экономике является привлечение капитала через продажу ценных бумаг. Однако получение денежных ресурсов из этого источника вовсе не автоматический процесс. Если фирма развивается без четкого и понимаемого инвесторами плана или не получает приемлемых прибылей, то инвесторы начинают проявлять сдержанность и будут готовы вложить свои средства лишь на условиях, которые, скорее всего, окажутся неприемлемыми Для фирмы-реципиента. Тогда восполнять недостаток акционерного капитала придется с помощью заемных средств, что нередко сопровождается опасно высокими процентными ставками за кредит и трудновыполнимыми условиями погашения задолженности.
Кроме того, трудности с привлечением акционерного капитала могут быть порождены естественной узостью рынка или конкуренцией со стороны спекулятивных фирм, сулящих акционерам уровень доходности инвестиций, недостижимый для производственных фирм. Именно такая ситуация сложилась в России в 1994 г. после завершения первого этапа приватизации, когда вновь созданные акционерные фирмы начали обдумывать идеи вторичной эмиссии акций ради привлечения «живых-денег» и реконструкции на этой основе своих устаревших цехов. К сожалению, к этому моменту инвестиционный потенциал населения еще не полностью восстановился после гибели сбережений в 1992 г. Те же средства, которые население уже было готово инвестировать в ценные бумаги, были перехвачены многочисленными сомнительными финансовыми фирмами, сулившими своим клиентам доходы во много раз выше ставки рефинансирования Центрального банка России.
В подобного рода ситуациях единственным выходом для фирм является проведение политики рационирования капитала, т. е. развитие в условиях жестко ограниченного объема доступных инвестиций, когда приходится отвергать даже те инвестиционные проекты, которые обладают положительной величиной чистой текущей стоимости NPV. Конечно, эта ситуация не меняет общего принципа инвестиционного анализа — необходимости максимизации ценности фирмы, но заставляет более внимательно продумывать будущие инвестиционные возможности и будущую доступность средств для их финансирования.
Чтобы понять, как в этом случае идет выбор вариантов инвестирования ограниченных ресурсов, рассмотрим пример.
W^^-^l^)^-^——
^(i+fe) ^lttf1)
где W^ — общая величина выгоды (прирост ценности), которую получит фирма в конце периода рационирования капитала за счет использования всех имевшихся у нее инвестиционных ресурсов; 1^— общая сумма инвестиционных ресурсов, которыми располагает фирма (англ. totalinvestments; J. — сумма инвестиций, направленных на финансирование собственных проектов фирмы (англ. internalinvestments); k — стоимость инвестиционных ресурсов, которыми располагает фирма; CF^ — денежные поступления по собственным проектам фирмы, профинансированным за счет имевшихся у нее инвестиционных ресурсов (J^; n — число лет, в течение которых фирма будет иметь денежные поступления по собственным проектам фирмы, профинансированным за счет имевшихся у нее инвестиционных ресурсов.
Тогда для проектов А и В мы получим (млрд руб.):
/ w \ 0,2 0,5 W . =1.0 - 0.7 )(1 + 0,10 +0.3 + ——————— + ———————— = 1,225 ;
1 " ' (^°.">) (1.0.10)2
/ w \ °.2 0.1 W„ = (l.O - 0,5 )(l + 0,10 )+ 0.4 + ———————+ ————————= 1,214.
' " ' (1+»."') (1.0,10)2.
Пример 1. Допустим, что у АО «Туладизель» имеется 1 млрд руб. собственных инвестиционных средств и нет возможности в текущем году привлечь дополнительные средства из госбюджета или в виде кредитов банков. Стоимость капитала (определяемая в данном случае минимально возможной доходностью использования этих средств вовне) равна 10%. Задача состоит в том, чтобы использовать имеющийся миллиард инвестиционных ресурсов с максимальной выгодой на конец периода рационирования. При этом у АО есть два инвестиционных проекта, характеризующихся следующими параметрами (напомним, что 1ц — это первоначальные затраты инвестиционных ресурсов, т. е. отток средств, aCF^ — денежные поступления в конце года t):
J„ CF, CF, CF, Проект А....... 700 300 200 500
Проект В....... 500 400 200 100
Как нетрудно заметить, суммарная стоимость обоих проектов превышает финансовые возможности АО на 200 млн руб., и надо выбрать лишь один из проектов — А "или В. При этом мы исходим из того, что остаток инвестиционных средств будет вложен фирмой на стороне с доходностью не ниже 10%.
Выгода фирмы от инвестиций, как мы уже установили, будет равна денежным средствам, которые окажутся в ее распоряжении в конце первого года инвестирования (за счет отдачи на вложения в собственные проекты и инвестирования "на стороне»), плюс дисконтированные денежные поступления по собственному проекту я последующие годы. Тогда мы можем подсчитать сводные финансовые результаты реализации каждого из инвестиционных проектов в конце З-летнгто периода (млрд руб.), использовав следующее выражение:
Проект А:
(1,0 - 0,7 )(!+0.10 )+0,3 +———°^———+———°^———=1,225. (1 + 0,10 )1 (1 + 0,10 )2
Проект В;
(l,0 - 0.5 )(l + 0.10 )+ 0,4 + ———°^———+ ———°11————= 1,214. (l + 0,10 )' (l + 0,10 \2
Прежде чем сравнивать результаты инвестирования, отметим для себя, что если бы АО «Туладиаель» вообще не стало инвестировать средства в собственные проекты, а вложило бы всю имеющуюся денежную сумму в другие сферы, то в конце первого года оно бы получило (при вышеупомянутой норме доходности внешних инвестиций в 10%) 1,1 млрд руб.
Отталкиваясь от этого минимального результата инвестирования, мы обнаруживаем. что проект А в условиях данного периода рационирования капитала дает дополнительный выигрыш в размере 0.125 млрд руб. (1.225-1,1). а проект В — 0,114 млрд руб. (1.214-1,1) Таким образом, проект А предпочтительнее Это мы можем без труда подтвердить и на основе использования показателя NPV. Для этого нам нужно только разделить чистый выигрыш от собственных инвестиций по сравнению с инвестициями на стороне на коэффициент дисконтирования, приведя их к масштабу ценности инвестиций на момент начала их использования При этом мы получим соответственно:
0.125 Npy =——'———=0,114;
(l-hO.lo)
0.114 Npy ..—————-=0.104.
fl (i+о.ю)
Нетрудно убедиться, что полученные величины были бы точно такими же. если бы мы определили их на основе стандартной формулы расчета NPV (млрд руб.):
0,3 0,2 0,5
^ру =—+——+——-0.7=0,114;
л 23 1,1 1.1 1.1
0.4 0,2 0.1 NPV„ = —— + —— + —— - 0.5 = 0.104.
0 23 1.1 1.1 1.1
Напомним, что он определяется на основе уравнения:
JVpy ^ CFn -jq. "(l^f
Таким образом, выбор инвестиционных проектов на основе принципа максимизации чистой текущей стоимости вполне оправдывает себя и при работе фирмы в условиях краткосрочного рационирования капитала. Посмотрим теперь, что происходит в условиях длительного дефицита капитала.
2. Выбор инвестиционных проектов при долгосрочном дефиците средств. Оценка инвестиционных вариантов в условиях долгосрочного дефицита средств — дело куда более сложное, так как возникает необходимость прогнозировать на несколько лет вперед возможную доходность вложений при их размещении на свободном рынке. Особенно трудно это делать в условиях высокой инфляции и нестабильности экономического развития. Так, если бы российский аналитик делал такой прогноз в начале 1994 г., он заложил бы в него для 1995 г. ставки доходности заведомо более 300% годовых (о правомерности такого утверждения свидетельствует то, что многие российские банки в первом квартале 1994 г. принимали срочные вклады от населения на 6 и более месяцев под 250 — 300% годовых, даже не оговорив себе права снижать эти ставки при падении цены ресурсов на межбанковском рынке). Летом 1994 г., когда темпы инфляции резко упали, такой прогноз будущей доходности колебался бы уже в пределах 100%.
Наиболее приемлемый выход из такой ситуации — использование некоторого диапазона возможных в будущем уровней доходности, чтобы принимать решения с достаточно высокой степенью надежности. Сама же постановка задачи при расчетах остается той же, что и при действиях в условиях краткосрочного дефицита средств, — максимизация ценности фирмы к концу периода рационирования капитала. Однако процедура расчетов претерпевает некоторые изменения, что мы и увидим на следующем примере.
Пример 2. При всех тех же предпосылках, что и в примере 14.1, предположим, что АО «Туладизель» будет вынуждено работать в условиях рационирования капитала на протяжении не одного, а двух лет. Соответственно, все средства, которые не будут инвестированы на собственные проекты, можно будет вложить через Открытый рынок на 2 года и с закономерно (в силу более длительного отвлечения средств) повышенной ставкой доходности — допустим, 20%.
Для средств же, которые окажутся в нашем распоряжении через год и которые тоже можно будет инвестировать на сторону, ставку доходности примем на уровне 15%.
В этом случае нижняя граница доходности использования средств определится из условий инвестирования всей суммы в 1 млрд руб. на 2 года под 20%,что составит 1,0 • (1 +0.20)2 == 1,440 млрд руб. Соответственно, это и будет той минимальной суммой, которую должна превысить доходность собственных инвестиций, чтобы они приобрели смысл.
Анализируя теперь наши данные, обнаруживаем, что при выборе проекта А, стоящего, напомним, 700 млн руб., у АО «Туладизель» остается 300 млн руб. свободных средств, которые и можно будет вложить на 2 года под 20% годовых. В этом случае наращенная стоимость инвестированных средств, если ее привести к условиям окончания периода рационирования капитала (т. е. к концу 2-го — началу 3-го года жизни инвестиционного проекта), сложится из следующих потоков:
— 300 млн руб., инвестированных на 2 года под 20% годовых;
— 300 млн руб., полученных от инвестирования через год и вложенных на один
год под 15% годовых;
— 200 млн руб., полученных во 2-м году инвестиционного цикла;
— 500 млн руб., полученных в 3-м году инвестиционного цикла и подлежащих дисконтированию по ставке 10% (равной стоимости капитала).