В 1995 году наблюдался скачок интереса к ГКО. Только за январь и февраль в обращение поступило больше облигаций, чем за весь 1994 год. Средняя доходность по ГКО снизилась до 100%, но снизился также и уровень инфляции. В результате реальные доходы держателей ГКО возросли. Минфин сумел привлечь в бюджет за счет ГКО около 20 триллионов рублей, но опытные финансисты стали испытывать по этому поводу некоторое беспокойство. Они знали по мировому опыту, что при структурной перестройке экономики наиболее эффективны для финансирования дефицита бюджета среднесрочные (от 2 до 10 лет) и долгосрочные (от 10 до 30 лет) ценные бумаги. Однако попытки пустить в обращение в России бумаги со сроками обращения 380 и 550 дней не имели успеха, хотя уровень их доходности не отличался от ГКО. Еще меньший успех имели облигации государственного валютного займа со сроками 10 и 15 лет. Участники биржевых сделок не были готовы доверить свои деньги правительству на такой большой срок. Даже под хорошие проценты.
Уже в последние месяцы 1995 года в системе ГКО появились тревожные симптомы. Хотя объем реализации увеличивался, выручка бюджета от эмиссии ГКО сократилась. В течение нескольких недель доходов от размещения новых серий ГКО не хватало на погашение ранее выпущенных серий. Дефицит приходилось покрывать за счет других доходов бюджета. Пирамида ГКО начинала работать уже не на казну, а на саму себя. Между тем в России завершалась кампания по выборам в Думу и начиналась кампания по выборам президента. Необходимо было найти деньги на эти выборы и создать наилучший социальный фон для выборов президента страны. Иначе говоря, нужно было погасить все долги по заработной плате, пенсиям и всем другим выплатам. Нужно было поддержать слабые регионы, оплатить оборонные заказы и т.д. Кроме ускоренных вариантов приватизации, надежда была только на ГКО. Выход был один — повысить доходность новых заимствований и привлечь на рынок ГКО новых инвесторов.
Доходность по ГКО, снизившуюся в конце 1995 года до 70%, приходилось поднимать в первые месяцы 1996 года до 100-120%. За месяц до первого тура выборов, когда рейтинг Зюганова временами был выше рейтинга Ельцина, доходность по ГКО поднялась до 200-250%. В июне объем размещения ГКО составил 5 триллионов рублей, хотя заявок имелось на 4.9 триллиона рублей. Центробанк сам купил часть ГКО при доходности в 254%. При среднем сроке обращения проданных ГКО в 134 дня те, кто приобрел облигации в эти критические недели, удвоили свой капитал менее чем за 4 месяца.
К осени доходность по ГКО снизилась до 80%, в ноябре — до 60%, в декабре — до 30%. Однако объемы размещения новых серий не уменьшились, и поступления в бюджет превзошли ожидания Минфина. Доходы от ГКО составили в 1996 году 40% всех доходов бюджета, почти 60 триллионов рублей. Изменился, однако, состав игроков на рынке ГКО.
В 1994-1995 гг. покупателями ГКО были главным образом крупные банки. В 1996 году расширили свое участие на этом рынке пенсионные и страховые фонды, чековые и паевые инвестиционные фонды. Даже организация по защите прав обманутых вкладчиков, которая выплачивала небольшие компенсации вкладчикам обанкротившихся финансовых компаний вложила большую часть своих средств в ГКО. Солидные пакеты ГКО приобрели и многие предприятия, используя в этих целях зарплатные деньги. Далеко не всегда это делалось с согласия рабочих и служащих. Не удержалась и церковь: некоторые из настоятелей православных и мусульман стали приобретать ГКО.
Выше упоминалось, что облигации ГКО не были рассчитаны на рядовых граждан. Однако прямых запретов на этот счет не существовало. Граждан с солидными счетами в банках не пугал номинал в один миллион рублей. Оказалось, однако, что такой номинал не был препятствием и просто для влиятельных людей. При расследовании, проведенном “Новой газетой” по поводу сверхвысоких доходов А. Чубайса в 1996 году, была обнаружена весьма простая схема обогащения некоторых “особо важных” физических лиц. Еще в начале 1996 года Чубайс получил от банка “СБС-АГРО” беспроцентный кредит в миллион долларов, на которые банк, по поручению Чубайса, приобрел несколько облигаций ГКО. Через 3 месяца облигации были погашены, и кредит банку возвращен. У Чубайса, однако, осталась прибыль в 1 миллиард 700 миллионов неденоминированных рублей.
Не удержались от игры на рынке ГКО и иностранцы, хотя официально их участие здесь было запрещено. Еще в конце 1995 г. ЦБ обратил внимание на быстрый рост вложений в ГКО финансовых компаний, тесная связь которых с западными интересами была известна. Несложный анализ показал, что ГКО приобрели в данном случае нерезиденты. Никто не решился, однако, наказать провинившиеся компании. Как признавал позднее один из директоров ЦБ Сергей Алексашенко, “планирование бюджета шло уже в новых условиях, на фоне нарастающей политической борьбы, связанной с предстоящими выборами. В этой ситуации обещания правительства стали расти день ото дня, и под заведомо непосильный уровень расходов подгонялись планы доходов. В результате уже в самом начале года стало очевидно, что бюджету не удастся выполнить свои обещания по доходам”.
Изгонять иностранцев с рынка ГКО было теперь просто невыгодно. Было решено вложения нерезидентов в ГКО “ограничить и взять под контроль”. Но уже 15 августа 1996 года все ограничения на участие нерезидентов, по крайней мере, на вторичном рынке ГКО были отменены. Уже в первой половине 1996 года через рынок ГКО удалось привлечь 2 миллиарда «иностранных» долларов. К концу года эта сумма удвоилась.
Иностранные инвесторы были в восхищении от правил, по которым работал в России рынок ГКО. Эксперты западных стран отмечали, что российский фондовый рынок является лучшим по доходности финансовым рынком в мире. Не скупилась на похвалу России и Международная финансовая корпорация — дочерняя организация Всемирного банка. Тем не менее растущее участие нерезидентов на рынке ГКО позволило существенно снизить доходность размещаемых облигаций. Иностранных вкладчиков удовлетворяла доходность в 25-30% годовых. В результате в 1997 году уже с января доходность по ГКО стала снижаться и достигла осенью невиданного ранее уровня в 20%. Именно благодаря иностранным инвесторам пирамида ГКО продолжала бурно расти не только в 1996-м, но и в 1997 году.
Осенью 1997 года рост пирамиды ГКО замедлился, а связанные с ней финансовые потоки стали мелеть. Если во второй половине 1996 года чистая прибыль от обращения ГКО составила 25 миллиардов деноминированных рублей, то во втором полугодии 1997 года — 12 миллиардов рублей.
Общая сумма “коротких” облигаций, которые нужно было погасить в 1998 году, оценивалась в 400 миллиардов рублей. Продажа ГКО шла с трудом, хотя западные инвесторы ввезли в Россию на покупку ГКО за январь-март 1998 г. 3.1 миллиарда долларов. Это был бы превосходный результат для 1996 года, но в 1998 году этого было мало. Бюджет не получил от рынка ГКО в первом квартале никакого дохода, а, напротив, потерял 200 миллионов рублей. Приходилось снова снижать цены и повышать доходность на рынке ГКО. Это привлекло новых инвесторов, но не в тех масштабах, которые необходимы для жизни финансовых пирамид. Разумеется, наиболее проницательные и посвященные из экспертов понимали, что жизнь любой финансовой пирамиды не вечна. Она должна или обвалиться сама или подвергнуться демонтажу. При Правительстве была создана специальная комиссия, которая должна была составить прогноз экономического развития страны на 1998-2000 годы. Ее возглавил Евгений Ясин, профессор, который считался в Правительстве Черномырдина главным экономическим стратегом. К февралю комиссия составила два варианта прогноза — с оптимистическим и пессимистическим сценариями. Но ни в одном из них не предполагалось, что Россия прекратит выплаты по своим долгосрочным и краткосрочным обязательствам. Не предусматривалась и девальвация рубля. Оценивая перспективы рынка ГКО, Ясин заявил, что положение трудное, но не критическое и «можно проскочить», «…нужно только немного везения…» (стратег !!!?).
Прежде всего, следует обратить внимание на то, что в 1998 г. не получила продолжения тенденция к росту валового внутреннего продукта (ВВП), которая просматривалась в 1997 г. За первое полугодие 1998 г. ВВП снизился на 0,2% по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года. Это отрицательно сказалось на доходной части государственного бюджета и увеличило бюджетный дефицит.
Наряду с сокращением возможностей пополнения доходной части бюджета произошли негативные изменения и в структуре расходов бюджета. Дело в том, что с весны 1993 г. дефицит государственного бюджета стал частично покрываться за счет выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО). С июня 1995 г. начался выпуск облигаций федерального займа (ОФЗ). Объем выпуска ГКО и ОФЗ быстро нарастал и к концу 1996 г. превысил 230 трлн. руб. Средства привлекались под огромные проценты. Так, во время второго тура президентских выборов в июне 1996 г. были осуществлены выпуски облигаций с доходностью около 160 % годовых при уровне инфляции 2—2,5 % в месяц. В условиях существования валютного коридора эти облигации обеспечивали доход в размере 6—7 % в месяц в валюте. В дальнейшем объем выпуска государственных облигаций продолжал увеличиваться и к середине 1998 г. составил около 260 млрд. деноминированных рублей. К этому времени (начиная с ноября 1996 г.) было произведено также семь выпусков еврооблигаций на общую сумму более 7 млрд. долларов.
Для обслуживания государственного долга требовалось все больше средств. Особенно резкое увеличение расходов на обслуживание долга произошло в 1998 г. Так, если в 1997 г. на эти цели было затрачено 10,1% всех расходов бюджета, то за 9 месяцев 1998 г., по данным Счетной палаты, на обслуживание долга было израсходовано около 36 % всей расходной части бюджета.