Муниципальный заем (стр. 11 из 16)

Это немедленно привело к их фактической ликвидации (муниципальный займ г Череповца 1994г., Ярославский областной займ 1995 года.).

Запретительные меры по отношению к выпуску ценных бумаг органами исполнительной власти не имеющими субфедерального статуса были единственной возможностью ограничить массовое и неконтролируемое появление на рынке денежных суррогатов и тем самым повысить интерес инвесторов к займам субъектов Федерации.

Оценивая общее состояние рынка муниципальных ценных бумаг в 1992-1996 годах можно отметить несколько его характерных черт.

Во-первых, четкие и грамотно подготовленные инвестиционные платы у эмитента отсутствовали. Региональные власти, как правило не располагали достоверной информацией о финансово-экономическом состоянии региона, и, как следствие, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных ресурсов, сроков окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических цепочек.

Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местного бюджета (с последующим рефинансированием долга) происходила в основном по схеме размещения и обращения государственных краткосрочных облигаций Минфина России (ГКО). Хотя ГКО-образные заимствования подвергались жесткой критике специалистами, иной эффективный вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства был вряд ли возможен. При грамотном построении и четком управлении рынком какие займы вполне могут решать поставленные задачи.

Кроме того, в условиях гиперинфляции подобная схема заимствований «окупалась» даже с чисто финансовой точки зрения, так как реальная (т.е. скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых эмитентом владельцам облигаций, зачастую оказывалась меньше суммы средств, привлеченных в ходе размещения займа.

Во-вторых, администрация регионов практиковала своеобразный протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа. Большинство субфедеральный займов осуществлялось через собственную торгово-депозитарную и расчетную системы и близкого к администрации генерального агента (финансового консультанта).

В связи с этим зачастую кастодильные и расчетные риски были столь высоки, что внешний по отношению к региону инвестор (как российский, так и иностранный) не имел возможности существенно обозначить свое присутствие на рынке таких облигаций.

В-третьих, вследствие ограничения присутствия внешний инвесторов на региональных рынках ликвидность муниципальных облигаций находилось на довольно низком уровне, что увеличивало инвестиционные риски применительно к этим финансовым инструментам.

В-четвертых, неправильная оценка финансовым консультантам эмитента текущей экономической ситуации (как в стране, так и в регионе) часто приводила к тому, что эмиссии осуществлялись на неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера. (Например, облигации Тюменской и Ярославской областей, выпущенные в 1995 года, имели срок обращения свыше двух лет).

В условиях высокой инфляции эта причина и доминирование спекулятивных операций на финансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность подобных займов.

В-пятых, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий погашения долговых обязательств. Обычно в качестве гарантий официально и неофициально декларировались доходы регионального бюджета, муниципальная собственность, «доброе имя» эмитента. Однако нередко средства на обслуживание внутреннего долга даже не выделялись отдельной строкой в расходных статьях бюджета.

Таковы характерные черты, присущие региональным облигационным займам в период с 1992 по 1996 гг.

3.2. «Всплеск эмиссионной активности региональных и местных органов власти в 1997 году.

В 1997 году рынок муниципальных облигаций, как и в предыдущие годы, продолжал оставаться рынком облигацией субъектов Федерации, на долю которых приходилось 98% объема всех зарегистрированных выпусков.

На 1 января 1998 года в Минфине России было зарегистрировано 466 выпусков облигационных займов субъектов РФ и органов местного самоуправления на общую сумму 49,5 млрд. руб. при этом более полвины как общего объема выпусков, 29,5 млрд. руб., так и их количества было зарегистрировано в одном только 1997 году.

Объемы эмиссий региональных облигаций в 1992-1997 годах

Год	1992	1993	1994	1995	1996	1997
$ млн.	33	9	1152	1387	1895	5058

К основным причинам увеличения объемов выпуска на рынке облигаций в 1997 году следует отнести, во-первых, появление на рынке такого крупного эмитента к Москва, на долю которого приходилось 18% общего объема выпусков на внутреннем рынке. Во-вторых, выход на рынок еврооблигаций городов Москвы и Санкт-Петербурга, Нижегородской области, чьи объемы выпусков составили 17% от общего объема как внутренних, так и внешних региональных выпусков. В-третьих, реструктуризация задолженности по товарному кредиту сельхозпредприятиям регионов в 1996 году также сопровождалось эмиссией облигаций.

Несмотря на сравнительно динамичное развитие рынка субфедеральных займов, его доля в структуре российского рынка ценных бумаг продолжает оставаться довольно скромной.

По номиналу на долю субфедеральных облигаций в 1997 году приходилось лишь 6,6% от всего объема рынка федеральных и региональных облигаций.

Объемы рынка облигаций явно недостаточны и по сравнению с потребностями регионов в инвестициях. По оценкам некоторых западных специалистов, ежегодный объем новых выпусков региональных облигаций для такой страны, как Россия, может в 7 раз превышать объемы 1997 года.

По мнению экспертов ЦЭА «Интерфакс», более высокая эмиссионная активность субъектов Федерации в сравнении с органами местного самоуправления объясняется следующими причинами: большими финансовыми возможностями субъектов Федерации: в ряде случаев противодействием со стороны субъектов Федерации выпускам займов органами местного самоуправления (зачастую во избежание конкуренции на региональном рынке различных выпусков ценных бумаг); снижением доли жилищных займов, которые в основном выпускаются местными органами власти.

Выпускаемые в регионах займы в основном являются мелкими и средними: на долю займов объемом до 100 млн. руб. в период с 1992 по 1997 годы пришлось свыше 85% общего числа выпусков. Средний размер займа за последние 6 лет составил $ 48,6 млн. В подавляющем большинстве случаев субфедеральные займы 1997 года представлены кратко – (до 1 года) и среднесрочными (от 1 года до 5 лет) выпусками; долгосрочные займы (свыше 5 лет) не получили заметного распространения.

Преобладание коротких выпусков в значительной степени обусловлено трудностями проектирования займов на длительную перспективу в связи с неустойчивостью финансово-экономической ситуации в стране, а также «пробным» характером большого числа займов, выпускаемых новыми эмитентами.

В последнее время наблюдалось «удлинение» среднего срока, на который выпускаются займы. С 1992 года по 1997 год он увеличился с 1,5 до 1,9 лет.

Из всего многообразия долговых обязательств, эмитируемых местными администрациями, можно выделить следующие наиболее распространенные типы:

· займы, аналогичные ГКО и ОФЗ;

· «агрооблигации»;

· еврооблигации;

· жилищные займы;

· сберегательные займы для населения.

Структура объемов выпуска облигаций по группам займов

в январе-августе 1997 года, %

Нужно отметить, что некоторые регионы успешно реализуются диверсифицированные программы выпуска различных по характеру облигационных займов.

Например, правительство Москвы осуществило выпуски жилищных облигаций, облигаций внутреннего займа (по типу ГКО), сберегательных облигаций для населения и еврооблигаций для внешний инвесторов. В то же ключе действует и администрация Санкт-Петербурга, несколько ранее Москвы начавшая осуществление диверсифицированных программ: ею выпущены жилищные сертификаты, МКО (ГГКО), сберегательные облигации и еврооблигации.

Москва на сегодняшний день вообще является крупнейшим эмитентом по объему выпущенных ценных бумаг. Так выглядит первая десятка эмитентов, осуществивших наиболее крупные заимствования.

Десять крупнейших эмитентов в 1997 году.

Эмитент	млн. руб.	млн. руб.
1. Москва*	7472,0	1287,835
2. Санкт-Петербург*	2972,7	513,369
3. Оренбургская область	2189,2	379,644
4. Республика Татарстан	1500,0	261,813
5. Республика Саха (Якутия)	1429,7	244,929
6. Московская область	1000,0	172,959
7. Иркутская область	855,0	152,649
8. Волгоградская область	843,2	145,723
9. Нижегородская область*	801,2	137,008
10. Ставропольский край	649,4	112,210
Примечание: *- субъекты выпускали еврооблигации и пересчет в рубли осуществлен по текущему курсу

Дифференциация среди крупных эмитентов довольно высока. Так, объем выпусков Москвы превышает объем выпусков Ставрополья в 11 раз.