Заметим сразу, что более тонкие алгоритмы вычисления математического ожидания цены акций нами также разработаны, но здесь не приводятся ввиду их коммерческой ценности.
Далее, "быки" делятся, в основном на 2 класса. "Быки"-реалисты ждут достижения ценами максимума (далее - М) и тогда начинают продажи акций. "Быки"-экстремисты ориентируются на выход цен к новым высотам, обычно - к верхней границе восходящего канала (А). Аналогично, "медведи"-реалисты будут покупать у уровня поддержки (т.е. на минимуме; далее - m), а "медведи"-экстремисты рассчитывают купить у нижней границы падающего канала (В). Спекулянты ориентируются на наклон в момент времени t скользящих средних (СС) и в зависимости от этого берут сторону "быков" или "медведей". Используя эти соотношения, получим типовую формулу для вычисления математического ожидания цены акций к моменту t + Т:
МО = 1/8 * (А + В + М + m) + 1/4 * (М V m ) + 1/4 * Сt , (2)
где Ct - текущая стоимость акций.
3. Пример вычисления математического ожидания цены акций.
Рассмотрим реальные котировки акций РАО ЕЭС за период с 14 августа по 14 октября. Предположим, что точка t = 30.09, t + T = 14.10. Определим математическое ожидание МО по формуле (2). В этом случае, А = 3.12, В = 2, М = 3.18, m = 2.36, Сt = 2.57, а СС направлена вверх, т.е. М V m = М. Подставляя эти значения в формулу (2) получаем, что
МО = 1/8 * (3.12 + 2 + 3.18 + 2.36) + 1/4 * 3.18 + 1/4 * 2.57 = 2.77.
Как ни фантастически это выглядит, 14.10 цены закрылись как раз на значении математического ожидания. Другое дело, что невозможность пробить этот уровень показала смену ориентиров в пользу "быков". В самом деле, на рынок просочилась информация о двойном увеличении РАО ЕЭС размера дивидендов по сравнению с предыдущим годом. Она существенно повысила ожидания всех без исключения участников рынка. Цены росли не переставая, вплоть до уровня в 4 рубля.
Другой пример. На рис.2 показаны реальные котировки акций компании "Сургутнефтегаз" за период с января по ноябрь 2002 г. Пусть t = 30.06, t + T = 30.11. Определим математическое ожидание МО на 30.11 (т.е. на 5 месяцев вперед) по формуле (2). В этом случае, А = 15.6, В = 5.5, М = 15, m = 9.1, Сt = 12.3, а СС направлена вниз, т.е. М V m = m. Подставляя эти значения в формулу (2) получаем, что
МО = 1/8 * (15.6 + 5.5 + 15 + 9.1) + 1/4 * 9.1 + 1/4 * 12.3 = 11.
Из рис.2 хорошо видно, что значение МО практически совпало с уровнем СС на 30.11.
Возникает законный вопрос: как оценить погрешность значения МО, полученного предложенным методом? Нам представляется, что в условиях отсутствия форс-мажорных обстоятельств в период времени от t до t + T можно принять за диапазон разброса значений МО величину D = [min(B, m), max(A, М)].
Тогда относительной оценкой точности логично считать значение abs(D)/6МО (аналог стандартного отклонения). Для последнего примера (с горизонтом оценки в 5 месяцев) получаем
D = [5.5, 15.6], abs(D)/6МО = 10.1/66,
т.е. погрешность оценки акций компании "Сургутнефтегаз" составила около 15 процентов.
Таким образом, использование капитализации компании "Сургутнефтегаз" вполне допустимо при сравнительном подходе.
II. О процедуре согласования результатов при оценке действующего предприятия, полученных в рамках доходного, рыночного и затратного подходов на примере оценки госпакета компании "Славнефть".
1. Краткая история оценки и продажи госпакета компании "Славнефть".
Итоги аукциона по продаже госпакета акций нефтяной компании "Славнефть" заставляют задуматься о том, как более объективно устанавливать стартовую цену аукциона. На его примере мы хотели бы только заострить внимание аналитиков на некоторых проблемах оценочной науки, а не давать оценку прошедшего аукциона.
Так как все детали нам не известны, сразу заявим, что не претендуем на абсолютную точность наших вычислений и не знаем справедливую рыночную стоимость пакета; более того, мы ставим под сомнение само существование этой справедливой рыночной стоимости.
Что же касается вопроса, потерял или не потерял российский бюджет деньги, то предположения можно делать самые фантастические. Их анализ не входит в нашу задачу.
Сначала кратко осветим фактическую историю вопроса.
Российский фонд федерального имущества (РФФИ) выставил на продажу госпакет обыкновенных акций ОАО "Славнефть", составляющих 74.95 процента уставного капитала.
Выбранная РФФИ компания-оценщик оценила на дату оценки 1 июля 2002 года вышеупомянутый пакет в 1.7 миллиардов долларов.
Так как начальная стоимость торгов по пакету акций совпала с оценкой, то отсюда следует, что из полученного ряда различных оценок в качестве итоговой стоимости оценщики выбрали минимально возможную. То есть речь заранее не шла об определении наиболее вероятной рыночной цены. При этом имелось в виду, что сам аукцион, достаточно представительный по составу своих участников, и выявит справедливую рыночную стоимость. Заметим, что в сложившейся ситуации таким именно образом действовали бы, по-видимому, и другие оценщики.
На состоявшемся аукционе 18 декабря 2002 года этот пакет был продан за 1,86 миллиардов долларов компании ООО "Инвестойл", за которой стояли компания "Сибнефть" и Тюменская нефтяная компания (ТНК).
Накануне и после продажи пакета в прессе были оглашены некоторые оценки стоимости госпакета вовлеченных в сделку сторон. Упомянем некоторые из них.
По оценке Счетной Палаты РФ, оглашенной ее председателем Сергеем Степашиным, стартовая цена должна была бы составлять 2-2,5 миллиарда долларов, а рыночная цена порядка 3-3,2 миллиардов долларов.
Глава ЮКОСа Михаил Ходорковский оценил пакет "Славнефти" примерно в 3 миллиарда долларов.
По заявлению президента НК "Роснефть" Сергея Богданчикова, на прошедшем 18 декабря аукционе по госпакету акций НК "Славнефть" его компания собиралась торговаться до суммы в 3,1 миллиарда долларов.
По сообщениям прессы, китайская нефтяная компания China National Petroleum Corporation (CNPC) была готова предложить за пакет более 4,5 миллиардов долларов.
Однако, как известно, состязательного конкурса фактически не получилось.
Российские нефтяные компании "Лукойл", "Юкос" и "Сургутнефтегаз", выразившие первоначально свою заинтересованность в приобретении упомянутого пакета акций, впоследствии отказались от участия в аукционе.
Западная компания British Petroleum подала заявку, но перед началом аукциона сняла ее из-за неполучения в нужной срок полной информации об объекте продажи.
Китайская компания CNPC сняла свою заявку под давлением российских чиновников и законодателей.
Компания "Роснефть" была отстранена от участия в день аукциона на основании постановления о возбуждении исполнительного производства по определению Ленинск-Кузнецкого районного суда Кемеровской области по жалобе некоего гражданина А.Токаря.
Таким образом, вопрос о справедливой рыночной стоимости госпакета остался открытым. Более того, можно задать вопрос: а существовала ли эта самая справедливая рыночная стоимость?
Замечание. По нашему мнению, само понятие "справедливая рыночная стоимость" является абсурдным. По замечанию одного современного мыслителя, справедливость может быть только одна - высшая справедливость, свершаемая на небесах. Решение же районного суда трудно признать как абсолютно справедливым, так и несправедливым. Все зависит, с какой стороны посмотреть - победителя или побежденного.
Представляется уместным, что необходимо ввести понятие "наиболее вероятная рыночная стоимость" и его теоретически формализовать.
2. Экспресс-анализ и экспресс-оценка стоимости пакета акций компании "Славнефти".
В своих расчетах оценщики применяли метод дисконтированных денежных потоков, метод сопоставимых компаний (один из методов рыночного подхода) и метод скорректированных чистых активов. Затратный подход по оценке объекта как имущественного комплекса ими не применялся из-за ограниченности времени на проведение оценки. Попытаемся и мы, в свою очередь, оценить стоимость пакета.
2.1. Метод дисконтированных денежных потоков.
Из всех оценочных методов этот метод - самый субъективный, так как основан на предсказании на ближайшие 5-6 лет денежных потоков, которые зависят, например, от цены на нефть, уровня инфляции, изменения законодательства и т.д. Ни один серьезный ученый не возьмется прогнозировать, например, цену на нефть даже на ближайший год, а не то что на 5-6 лет. В журнале "Финансовый директор", №1, 2003 опубликованы весьма приближенные прогнозы пяти аналитиков по изменению среднегодовой цены нефти марки Brent. Все они отмечают высокую изменчивость и непредсказуемость рынка нефти. Прогнозы аналитики давали от 15 до 30 долларов за баррель в зависимости от проведения операции в Ираке или мирного разрешения конфликта. Для каждого из этих сценариев они дополнительно закладывали ошибку в цене порядка 20 процентов.
Практически, какое будет предсказание - такая и будет результирующая стоимость по этому методу (то есть профессия оценщика иногда близка профессии предсказателя, ясновидца).
Приведем только два возможных сценария для оценки дисконтированных денежных потоков:
Сценарий существующего принципа построения бизнеса с учетом трансфертного ценообразования и отсутствием рыночных взаимоотношений между дочерними предприятиями и головной. Цена в долларах на нефть, роялти, стоимость доставки, экспортные пошлины, таможенные сборы, затраты, налоги и т.п. в ближайшие 5-6 лет остаются практически неизменными.
Сценарий с учетом отмены трансфертного ценообразования и рыночных взаимоотношений между дочерними предприятиями и головной. Цена в долларах на нефть, роялти, стоимость доставки, экспортные пошлины, таможенные сборы, затраты, налоги и т.п. в ближайшие 5-6 лет останутся практически неизменными.