Второй сценарий дает минимальную стоимость компании, и оценщики применили, очевидно, именно эту или близкую модель для получения итоговой стоимости. Отметим, что разговоры о необходимости отмены трансфертного ценообразования ведутся уже более двух лет, и будет ли оно отменено или нет - зависит от воли правительства РФ.
Ставку дисконтирования мы взяли 15 процентов, которую обычно берут западные компании [2]. Сама методика расчета ставки дисконтирования очень субъективна (модель кумулятивного построения, модель САРМ, модель арбитражного ценообразования и т.п.), и даже у оценщиков-профессионалов нет единого мнения, какую же ставку дисконтирования надо применять в том или ином конкретном случае. В принципе, ставка дисконтирования определяется уровнем доходности, на который в будущем может рассчитывать инвестор при учете определенных рисков. Заметим также, что по теории оценки размер рисков выбирается для всех потенциальных покупателей один, что, по нашему мнению, является спорным.
По нашей экспресс-оценке, для первого сценария стоимость пакета акций получилась равной 3,3 миллиардов долларов, а для второго сценария - 2,0 миллиардов долларов (с учетом, естественно, скидки на переход на единую акцию).
Какой сценарий оправдается - предсказать трудно. Можно было рассмотреть и сценарий резкого увеличения цен на нефть, который предсказывается некоторыми аналитиками (см., например, [5]) в связи с ее постепенным исчерпанием в ближайшие 10-20 лет. Но оценка стоимости при этом может получиться запредельной.
Вывод. Расчет стоимости по доходному подходу чрезвычайно чувствителен к изменению законодательства, будущей цене на нефть, а также (в меньшей степени) к выбору в разумных пределах ставки дисконтирования. Он, по нашему мнению, практически не позволяет выдать достаточно обоснованную в логическом отношении оценку стоимости нефтяной компании.
2.2. Сравнительный подход (метод сопоставимых компаний).
После выбора потенциальных предприятий-аналогов и отсева предприятий с недостоверной капитализацией у оценщика возникает вопрос, на какую же дату взять эту самую капитализацию. Обычно он берет ее на дату оценки. Однако, как мы видели выше, цена акций подвержена большим колебаниям (есть даже сезонная зависимость). Как же поступить оценщику, если он знает, что результаты оценки будут использоваться значительно позднее даты оценки?
В качестве оценки курсовой стоимости акций предприятий-аналогов мы использовали значение математического ожидания их стоимости в долларах на дату продажи пакета.
Наша экспресс-оценка пакета акций с использованием подхода из первой главы нашей статьи и с учетом перехода на единую акцию дала наиболее вероятную рыночную стоимость в диапазоне от 2,7 до 3,2 миллиардов долларов. При этом мы были вынуждены предположить, что существующее трансфертное ценообразование сохранится в будущем (сценарий 1), так как этот метод основан именно на существующем положении вещей.
Коррекцию результатов при переходе на сценарий 2 (при которой стоимость пакета акций должна быть существенно меньше) мы не делали по требованиям методологии оценки. К тому же невозможно достоверно предсказать, насколько упадут цены акций нефтяных компаний при отмене трансфертного ценообразования (может быть, в полтора раза, а возможно, и больше).
Отметим, что сравнительный подход позволяет рассчитать текущую стоимость акций действующего предприятия (стоимость фиктивного капитала). Можно ли эту оценку использовать для оценки бизнеса, и если да, то с какой поправкой - этот вопрос дискутируется оценщиками.
2.3. Затратный подход.
Затратный подход при оценке действующего предприятия (бизнеса) предполагает рыночную оценку всех материальных объектов, скорректированную на стоимость долгов и обязательств.
К сожалению, в силу огромной трудоемкости и часто относительно низких стоимостей предлагаемых контрактов, этот метод при оценке действующего предприятия большинством оценочных компаний не применяется.
Игнорирование затратного подхода приводит к искажению стоимости, ведь он дает прямое представление о потенциале производственных мощностей оцениваемого предприятия и меньше других методов подвержен субъективизму.
Отметим, что в [3] описан метод, который в несколько раз понижает трудоемкость оценки по затратному подходу без потери точности.
Ввиду отсутствия у нас информации для расчета по методике, изложенной в [3], мы применили методику из статьи [4], которая, по нашему мнению, достаточно точна для наших целей.
Стоимость пакета акций компании "Славнефть", рассчитанная нами по приближенному затратному методу, изложенному в [4], равна 4,3 - 4,8 миллиардов долларов (с поправкой на консолидацию).
Метод скорректированной стоимости чистых активов мы не применяли ввиду отсутствия у нас необходимой информации. Отметим, что этот метод, по нашему мнению, является очень неточным в российских условиях ввиду больших искажений стоимостей активов и обязательств в бухучете.
2.4. О процедуре согласования результатов при оценке действующего предприятия, полученных в рамках доходного, рыночного и затратного подходов.
Итак, в рамках трех подходов мы получили три существенно отличающиеся стоимости пакета акций, к тому же первые две оценки имеют большие принципиально неустранимые ошибки.
Как же на основе этих результатов получить единую - наиболее вероятную (справедливую) рыночную стоимость, что необходимо делать по требованию существующих методических материалов? И как установить начальную стоимость для торгов на аукционе, что является еще более сложной задачей?
И с чем связаны столь разные оценки потенциальных покупателей стоимости продаваемого пакета акций?
Некоторые аналитики считают (см., например, [6]), что выполнить процедуру согласования результатов, полученных при использовании различных процедур, принципиально невозможно, так как результаты имеют разную природу.
Отметим, что у разных потенциальных участников аукциона по продаже акций компании "Славнефть" могли быть совершенно разные мотивы и стартовые позиции.
Отметим некоторые из них.
У них могли быть разные накопленные средства.
По оценкам аналитиков, новому владельцу госпакета "Славнефти" (если на аукционе не победили бы "Сибнефть" и ТНК) пришлось бы потратить дополнительно 200-500 миллионов долларов на выкуп акций у миноритарных акционеров и консолидацию компании.
Столь высокая цена, предложенная китайской компанией CNPC, объясняется, возможно, тем, что Китай имеет при огромном населении относительно небольшие запасы нефти (порядка 2,48 процентов мировых, см. [5]), которые он должен исчерпать приблизительно, по прогнозам аналитиков, к 2015 году. И CNPC, по-видимому, привлекали относительно большие запасы нефти у "Славнефти". Китайская компания является одной из крупнейших в мире (рыночная капитализация - 33,5 миллиардов долларов), и заплатить за пакет акций столь высокую предложенную ими цену (которая уже в недалеком будущем может оказаться совсем небольшой) для них, возможно, не составляло особых проблем.
Приведем еще один пример, иллюстрирующий сложность и неоднозначность процедуры согласования результатов.
Допустим, что государство в лице РФФИ решило продать госпакет акций некого авиационного завода. В силу отсутствия государственных закупок и целевого кредитования, большая часть производственных мощностей завода простаивает. По доходному подходу стоимость такого завода равна нулю. Для сравнительного подхода данных нет. А стоимостной подход оценки имущественного комплекса с учетом физического износа дает 500 миллионов долларов. Предсказать же вероятность крупного госзаказа совершенно невозможно.
И как считать в этом случае стоимость госпакета?
Можно, конечно, продолжать делать загадочное и многозначительное лицо, ссылаться на сверхвысокий профессионализм, но мы считаем, что для этого случая убедительной методики нет. Разве что посчитать ликвидационную стоимость - тогда зачем продавать госпакет?
По требованию утвержденных методик оценщик должен дать одну итоговую стоимость на дату оценки. Как правило, обоснованию этой итоговой стоимости в отчетах оценщиков выделяется только несколько строк. На наш взгляд в отдельных случаях может быть дан диапазон итоговых стоимостей, а в отчете должны быть приведены развернутые аргументы по различным сценариям развития ситуации. И уж читатели отчета должны сами решать, какой сценарий и какая стоимость является наиболее вероятной (например, РФФИ лучше представляет, будет ли отменено трансфертное ценообразование или нет).
В своих отчетах при сведении полученных различными методами результатов мы часто используем следующее правило: итоговая сумма равна стоимости по доходному подходу с весом две трети плюс стоимость по затратному подходу с весом одна треть.
Но и нашу аргументацию, приводимую в отчетах, можно подвергнуть критике.
Своей статьей мы хотим привлечь внимание профессиональных оценщиков и читателей отчетов к затронутым проблемам теории оценки. По нашему мнению, методы оценки (развитые в основном зарубежными специалистами для стран с эффективно функционирующими финансовыми рынками) в российских реалиях с неустоявшимися рыночными механизмами иногда дают сбои.
В первую очередь, нам хотелось бы услышать мнение западных специалистов, работающих в России, тем более что в российских средствах массовой информации и специальных оценочных изданиях об этом нет ни слова.
Выводы и предложения.
1. Доходный подход.
Мы считаем, что на сложных оцениваемых объектах оценщик имеет право не давать результирующую стоимость в рамках доходного подхода ввиду невозможности логически обоснованно предсказать будущее развитие ситуации.