Рассчитано автором по данным Росстата РФ, Банка России, ФБ ММВБ.
В работе представлен сравнительный анализ используемых российскими компаниями источников финансирования инвестиций, основными из которых продолжают оставаться собственные средства наряду с постепенным повышением доли привлеченных средств.
В России акционерная форма финансирования в чистом виде довольно редко применяется для привлечения капитала. Российский рынок первичных размещений сильно отстает от развитых рынков и по объемам уступает РКО. Банковские кредиты в настоящий момент не имеют существенной доли в инвестициях, хотя рост объемов кредитования корпоративного сектора составляет в среднем 30—40% в год. В связи с недостаточным по объему и структуре капиталом банки опасаются финансировать крупные инвестиционные проекты напрямую и предпочитают участвовать в кредитных синдикатах или вкладывать средства опосредованно через РКО.
Объемы иностранных инвестиций в российскую экономику недостаточны и неравномерны в связи со сдерживающими внешними и внутренними факторами. При этом значительная часть корпоративных заимствований на внешних рынках осуществляется в форме еврооблигаций, синдицированных кредитов и кредитных нот, что обусловлено объективными и конъюнктурными факторами. В результате наблюдается тенденция замещения российского внешнего государственного долга задолженностью корпоративного сектора, что рождает новый круг рисков и проблем для экономики России. Важнейшими преимуществами международных рынков капитала для российских компаний являются более значительные объемы привлечения средств, меньший срок организации финансирования, более длительный срок заимствований, ликвидность рынков. Однако возможности западных рынков капитала регулярно используют только 15—20 крупнейших компаний (в основном экспортеры с биржевой кредитной историей), а для большинства отечественных компаний этот источник просто недоступен.
Наиболее быстрые темпы роста в структуре финансирования инвестиций демонстрируют выпуски рублевых облигационных займов, доля которых увеличилась с 1,6% в 2001 г. до 9% в 2005 г. Аналитики прогнозируют, что в среднесрочной перспективе темпы роста РКО сохранятся на уровне 50—60% в год, в первую очередь благодаря положительным изменениям в российской экономике (избыток денежной ликвидности в сочетании с дефицитом рублевых финансовых инструментов, снижение процентных ставок и др.). В результате по объемам и рискам РКО стал сопоставим с рынком государственных и муниципальных облигаций. Динамика структуры долгового сегмента российского рынка капиталов приведена в табл. 2.
В условиях отсутствии явных предпосылок для резкого роста накопленного капитала российских компаний, бюджетного финансирования инвестиций, увеличения долгосрочных кредитных ресурсов банковского сектора и внешнего предложения средств иностранных инвесторов, по мнению диссертанта, возрастает значимость РКО как источника мобилизации значительных инвестиционных ресурсов для решения капиталоемких задач российских компаний.
Таблица 2
Динамика долгового сегмента рынка капиталов России в 2003—2007 гг.
| Показатели | 2003 | 2004 | 2005* | 2006 | 2007** |
| Рынок рублевых облигаций, млрд р. (на начало отчетного года) | |||||
| Объем рынка государственных облигаций (ГКО-ОФЗ) | 192,9 | 330 | 557,6 | 700,9 | 800-820 |
| Объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций | 52,1 | 89,9 | 128,2 | 158,9 | 230-250 |
| Объем рынка корпоративных облигаций | 108,9 | 159,8 | 380,3 | 420,3 | 650-670 |
| В том числе «рыночные выпуски» | 71,5 | 136,3 | 370 | — | — |
| нефинансовых корпораций | 57,9 | 117,4 | 317,7 | — | — |
| банков и финансовых компаний | 13,6 | 18,9 | 52,3 | — | — |
| Итого объем рынка | 354 | 580 | 953 | 1280 | 1780-1850 |
| Количество выпусков в обращении | 144 | 182 | 281 | — | — |
| нефинансовых корпораций | 101 | 142 | 244 | — | — |
| финансовых компаний | 43 | 40 | 37 | — | — |
| Количество «рыночных» эмиссий | 99 | 152 | 253 | — | — |
| Количество «рыночных» эмитентов | 75 | 136 | 206 | — | — |
| Рынок валютных облигаций, млрд дол. (на начало отчетного года) | |||||
| Суверенные облигации | 47 | 42 | 43,3 | 40,11 | 39 |
| Субфедеральные облигации | 0,8 | 0,9 | 1,06 | 1,16 | 1,25 |
| Корпоративные еврооблигации и кредитные ноты | 4 | 12,3 | 23,27 | 36,12 | 55-60 |
| Итого объем рынка | 51,8 | 55,2 | 67,72 | 77,19 | 95-100 |
* По состоянию на 1 октября 2005 г.; ** оценки на 2006—2007 гг.
Рассчитано автором по данным Банк России, ИА «Сбондс».
На основе ретроспективного анализа автор выделяет восемь последовательных этапов становления и развития российского РКО, каждому из которых свойственны характерные особенности конструирования облигационных займов.
Выявлены следующие основные текущие тенденции развития российского РКО: рост объемов и качества рынка первичных размещений облигаций, рост ликвидности вторичного рынка, удлинение сроков заимствования и расширение диапазона размеров выпусков, отраслевая диверсификация и эшелонирование эмитентов, снижение процентных ставок и транзакционных издержек при выпуске облигаций, а также упрощение схемы выхода на рынок.
Изучены факторы, способствующие и препятствующие развитию емкого и диверсифицированного рынка РКО в России. Высоким темпам развития российского РКО способствуют следующие факторы: общая стабилизация политического и экономического положения в России; умеренная политика государства на рынке ценных бумаг; снижение базовых процентных ставок на финансовом рынке; отсутствие четкой взаимосвязи между стоимостью заемных средств и финансовым положением эмитента; повышение уровня менеджмента и корпоративного управления; совершенствование законодательной базы и налогообложения.
С точки зрения системного исследования факторов, препятствующих развитию российского РКО, в первую очередь следует учитывать: недостаточные размеры бизнеса многих российских компаний и непрозрачность структуры собственности (сложно объективно оценить обороты и стоимость компании, если не ведется учет по МСФО), неготовность руководства публично привлекать финансирование, низкий уровень развития кредитных отношений, неудовлетворительные финансовое состояние и структуру капитала большинства российских компаний, значительные временные издержки выпуска облигаций, слабую структурированность рынка и обособленность выпусков, отсутствие общепризнанных кредитных рейтингов. Среди факторов, сдерживающих ликвидность на РКО, выделены: дисбаланс структуры инвесторов в облигации; отсутствие явных подвижек в развитии рынка ипотечных ценных бумаг и производных инструментов для хеджирования изменения цен и процентных ставок на облигации; отсутствие единых общепринятых стандартов эмиссии облигаций и др.
В результате диссертантом предложены меры по стимулированию облигационного финансирования инвестиций, развития рынка первичных размещений акций, обозначены приоритеты по улучшению инвестиционного климата России в средне- и долгосрочной перспективе. По мнению автора, необходимо: предусмотреть, чтобы доходы инвесторов – юридических лиц от процентов по корпоративным облигациям подлежали налогообложению по ставке не выше, чем по другим долговым ценным бумагам; предоставить право компаниям определять основные параметры выпуска облигаций в проспекте эмиссии, а параметры отдельных траншей в пределах общего выпуска (в решениях о размещении очередного транша ценных бумаг); вторичное обращение облигаций начинать сразу после регистрации отчета об итогах размещения, что позволит сократить временные издержки в среднем на 1,5 месяца и снизить размер рисковой премии при первичном размещении в среднем на 50—100 базисных пунктов.