Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) определяется следующим образом: ROIC =NOPLAT/IC (1.1.) где IC – инвестированный капитал; NOPLAT – средний (нормализованный) уровень чистой операционной прибыли – все не учтенные при ее исчислении налоговые платежи.
NOPLAT является показателем чистой операционной прибыли компании от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов. Этот показатель получают на основе показателей EBIT – это прибыль от основной деятельности, которую компания получила бы, не имея она долга. При расчете EBIT вычитают амортизацию основных средств.
IC представляет собой сумму оборотных средств в основной деятельности, чистых основных средств и чистых прочих активов.
В развитых странах оценка эффективности инвестиций основывается на определении денежных потоков предприятия (cashflow) т.е. реальных денежных поступлений (cashinflow) и денежных расходов (cashoutflow). Краеугольным камнем экономического анализа является прогнозирование денежных потоков предприятия, а не прибыль от деятельности.
Следовательно, важнейшей задачей руководства предприятия является контроль за реальными денежными суммами, привлекаемыми из бизнеса, а для серьезного анализа и долгосрочного прогнозирования – разработка концепции эффективности бизнеса, по которой можно с достаточной степенью точности определить будущие денежные потоки.
Поэтому оценку эффективности бизнеса следует производить на основе фактических денежных поступлений и отчислений, т.е. денежных потоков за конкретный период времени, а в целях обеспечения сопоставимости разновременных платежей использовать дисконтирование денежных потоков по ставке требуемой, минимально приемлемой доходности на вложенный капитал – по определенной ставке дисконта.
Свободный денежный поток компании (FCF) – это ее реальный денежный поток от основной деятельности, т.е. суммарный посленалоговый денежный поток, формируемый компанией, на который могут претендовать кредиторы и акционеры.
FCF=TCF-TI, где TCF – валовый денежный поток, (1.2)
TI – валовые инвестиции.
FCF = (NOPLAT+A) - (ChWC + CapEx) = NOPLAT – NI, (1.3)
где NOPLAT – средний (нормализованный) уровень чистой операционной прибыли – все не учтенные при ее исчислении налоговые платежи, изымаемые из денежных потоков фирмы; А – амортизация;
ChWC – прирост оборотных средств;
NI – чистые инвестиции.
Особую роль в формировании стоимости компании играют ожидания, связанные с будущим созданием стоимости.
Очень важно правильно определить свободный денежный поток, чтобы ни в коем случае не допустить несоответствия между денежным потоком и ставкой дисконтирования, используемой для расчета стоимости компании.
Перечислим основные экономические показатели, необходимые для расчета свободного денежного потока:
1. Валовый денежный поток – это совокупный поток денежных средств, создаваемый компанией,. Сумма, доступная для реинвестирования в поддержание и развитие бизнеса.
2. Изменение оборотных средств – это сумма, которую компания инвестирует в операционные оборотные средства за период. Рабочий капитал равен разнице между чистым текущим активом (текущие активы – сумма денежных средств и краткосрочных финансовых вложений) и чистыми текущими пассивами (текущие пассивы – краткосрочные кредиты и займы).
3. Капитальные затраты – расходы на приобретение новых и замещение старого недвижимого имущества, производственных помещений и оборудования (т.е. долгосрочных материальных активов). Величину капитальных затрат можно расчитать, пользуясь балансом и отчетом о прибылях и убытках, как прирост чистых основных средств плюс амортизационные отчисления за период.
4. Валовые инвестиции – это сумма всех расходов компании на новый капитал, включая оборотные и основные средства, а также прочие активы[1].
Средневзвешаные затраты на капитал (WACC) выступают в роли ставки дисконтирования (т.к. представляют собой временную стоимость денег), посредством которой вычисляется приведенная стоимость денежных потоков компании. Показатель WACC представляет собой стоимость всех источников долгосрочного финансирования бизнеса.
При выборе ставки дисконтирования будем руководствоваться стоимостью капитала компании. Фактически, это ставка доходности, которую стремятся получить кредиторы на вложенный капитал.
Различные проекты и предприятия имеют разные факторы риска. Следствием вертикальной интеграции является сокращение несистематических рисков. А концентрация рисков на конкретном крупном инвесторе (например, холдинговой компании) и совокупное снижение несистематических рисков ведет к увеличению стоимости компании, особенно в долгосрочной перспективе.
При проведении оценки эффективности вертикальной интеграции возникает вопрос: что первично – финансовые или финансовые оценки? В нефтяной промышленности анализ возможностей должен проводится раньше, чем финансовые расчеты, так как корректность финансовой концепции зависит не только от ее обоснованности, но и от того, какими данными о состоянии нефтяной отрасли, от имеющихся ресурсах компании, о ее производственной мощности, о спросе на производимую продукцию.
Аналитики полагают, что определение стоимости компании с помощью модели дисконтированных денежных потоков является одним из лучших механизмов оценки эффективности вертикальной интеграции в нефтяной промышленности, т.к. позволяет учесть долгосрочные перспективы деятельности компании и потенциал роста ее денежных потоков.
Для применения стоимостного подхода, базирующегося на модели дисконтированных денежных потоков компании (DCF) важно определить приведенную стоимость денежного потока в течение определенного прогнозного периода (для нефтяной промышленности оптимальным является 10 лет, что связано с чрезвычайно капиталоемкостью этого бизнеса), а также приведенную стоимость денежного потока постпрогнозного периода. (TerminalValue). Правильно оценить стоимость денежного потока постпрогнозного периода является очень важным, т.к. на ее долю приходится 55% и выше совокупной стоимости компании.
Такой высокий удельный вес TerminalValue обусловлен высокими капиталоемкими затратами и вовлечением оборотных средств на начальном этапе функционирования предприятия и осуществления проекта, что в будущем принесет значительное увеличение денежного потока. Существуют различные методики расчета TerminalValue: долгосрочный прогноз, формула бессрочного растущего денежного потока, формула факторов стоимости, формула факторов стоимости и формула трех стадий роста.
Формула бессрочного растущего свободного денежного потока основана на том, что свободный денежный поток компании растет постоянными темпами g, следовательно:
TerminalValue = CF1/r-g, (1.4.), где CF1 – свободный денежный поток в первый постпрогнозный год;
r – средневзвешаные затраты на капитал;
g – ожидаемые темпы роста свободного денежного потока.
Формула факторов стоимости основана на формуле бессрочного растущего свободного денежного потока, но учитывая влияние факторов стоимости – темпов роста и рентабельности инвестированного капитала (ROIC)
TerminalValue = NOPLAT1 * (1-g/ROIC)/(r – g), (1.5), где r – средневзвешаные затраты на капитал;
g – ожидаемые темпы роста NOPLAT;
ROIC – рентабельность инвестированного капитала;
NOPLAT1 – нормальный уровень прибыли от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов в первый постпрогнозный год.
Когда рассчитана TerminalValue, можно определить итоговую оценочную стоимость компании EguityValue (EV), которая равна:
EV=TCV + I – ND (1.6)
, где TCV – общая корпоративная стоимость компании;
I - стоимость инвестиций;
ND – стоимость чистого долга.
После вычисления средневзвешенных затрат на капитал (WACC) определяется дисконтирующий множитель, позволяющий расчитать текущую стоимость свободных денежных потоков компании (PVofFCF).
Аналитики прогнозируют ежегодные темпы роста денежных потоков компании, которые не могут превышать средние темпы роста экономики страны в целом. Темп роста, обозначаемый g, наряду с показателем средневзвешенных затрат на капитал (V), участвуют в так называемой формуле Гердона для определения стоимости постпрогнозного периода.
TV = (FCF1*(1 +g)) / (r – g) (1.7)
Эта формула представляет собой упрощенное алгебраическое выражение суммы бесконечного ряда с постоянными r и g.
Рассчитанные с помощью модели DCF основные экономические показатели для компании «Лукойл» представлены в таблице 1.
Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) компании «Лукойл» ($US, млн.).
| 2001 г* | 2002 п* | 2003 п | 2004 п | 2005 п | 2006 п | 2007 п | 2008 п | 2009 п | 2010 п | |
| Свободный денежный поток | (273) | 887 | 1572 | 1364 | 1117 | 1387 | 1664 | 1916 | 2144 | 2372 |
| WACC (%) | 14 | 14 | 13.7 | 13.3 | 13 | 13 | 13 | 13 | 13 | 13 |
| Прогнозный год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 |
| Приведенная стоимость будущих денежных потоков (CPVofFCF) | (273) | 778 | 1217 | 937 | 685 | 753 | 799 | 814 | 806 | 790 |
| Кумулята PV of FCF | 778 | 1995 | 2932 | 3617 | 4370 | 5169 | 5983 | 6790 | 7579 |
| Комулятивная приведенная стоимость будущих ден. Поток. | 7579 |
| Рост будущих денежных потоков (%) | 4 |
| Стоимость постпрогнозного периода (TerminalValue) | 9128 |
| TerminalValue (как % общей корпоративной стоимости) | 55% |
| Общая корпоративная стоимость | 16707 |
| + стоимость инвестиций | 416 |
| - чистый долг (2003) | 1825 |
| Стоимость компании | 15298 |
| Число акций (млн. шт.) | 850,6 |
| Стоимость на акцию, цена акции ($US) | 17,98 |
Источник: данные компании, CSFB