Инвестиционная стратегия корпорации (стр. 14 из 22)
В этой связи, для определения стоимости приобретаемого пакета акций корпорациями, как правило, используются следующие методы:
¨ анализ дисконтных потоков средств;
¨ сравнительный анализ компаний;
¨ сравнительный анализ операций;
¨ анализ заменяемой стоимости.
В случае с анализом дисконтных потоков средств, в частности, важнейшую роль обычно играет качество информации о поглощаемой компании, как источник исходной информации для обеспечения качества оценки конечной стоимости.
Кроме формальных на рыночную цену влияют и другие факторы:
¨ уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов при проведении тендера;
¨ структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций, а также возможность реструктуризации приобретаемой компании после приобретения;
¨ проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
Оценка приобретаемой компании обычно рассматривается с двух позиций:
¨ стоимость как единой организации (совокупная стоимость);
¨ стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).
Метод оценки дисконтного потока средств ("ДПС")
Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой при оценке компаний. При наличии соответствующего качества информации рассматриваемый метод обычно является приоритетным для использования корпорацией как потенциальным покупателем.
Для проведения оценки ДПС нам потребуется, как минимум, следующая информация:
1. Общая информация о приобретаемой компании:
¨ наличие и характеристика пакетов акций в основных дочерних предприятиях – с правом голоса и общего капитала;
¨ социальные затраты – текущие и будущие обязательства;
¨ уровень задолженности – дочерние предприятия.
2. Объем производства (определяется по каждому виду производимой продукции):
Затраты – структура затрат, информация по которой предоставляется в формате учета начисления (российский стандарт бухучета), однако, для зарубежных инвесторов необходимо предоставлять структуру затрат в формате учета наличных:
¨ прямые затраты по на производство;
¨ понесенные затраты на обслуживание;
¨ транспортные затраты (подтвердить);
Программа капитальных затрат:
¨ понесенные затраты на введение в эксплуатацию основных средств;
¨ понесенные затраты на маркетинг и продвижение продукции.
3. Прогнозы / планы сбыта
Расчеты, пропорции и тенденции по внутреннему рынку, бывшего СССР и экспортному рынку:
¨ неплатежи;
¨ просроченные платежи;
¨ бартерные расчеты.
Экспортные доли
Данные прошлых периодов по объемам производства.
Характеристики качества производимой продукции (экологическая безопасность, патенты, лицензии, товарные знаки).
Данные по структурным подразделениям:
¨ объем производства;
¨ программа по модернизации производства;
¨ программа освоения новых видов продукции.
4. Переработка и транспортировка (определяется по каждому дочернему предприятию):
¨ мощности по переработке сырья и полуфабрикатов;
¨ объемы давальческого сырья;
¨ инвестиционная программа, изменения в рентабельности производства;
¨ источники сырья, программа логистики;
¨ сбыт продукции, доля оптовой, розничной. Данные за прошлые периоды;
¨ активы материально-технического обеспечения;
¨ торговые представительства – количество, месторасположение, тенденции.
5. Расчеты, пропорции и тенденции:
¨ неплатежи;
¨ просроченные платежи;
¨ бартерные расчеты
Алгоритм расчета стоимости компании при использовании метода ДПС включает:
¨ прогнозирование свободных операционных потоков средств, которые компания намеревается накопить за определенный период времени ("прогнозируемый период");
¨ оценку стоимости компании по окончании прогнозируемого периода ("конечная стоимость");
¨ определение соответствующей степени дохода, отражающей рисковый профиль компании и страны в целом ("дисконтная ставка").
Основные шаги алгоритма представлены на рис. 2.12.
Рис. 2.12. Этапы оценки стоимости пакета акций компании
Вычисление свободного потока средств
Свободный операционный поток средств представляет собой средства, накопленные компанией до стоимости долговых обязательств (выплаченных процентов и амортизации) и акций (дивидендов). Свободный поток средств затем прогнозируется на будущее, обычно на период до 10 лет.
Вычисление дисконтной ставки
Прибыль, получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.
Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
,где
Rd – стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
Tc – маргинальные налоговые ставки для компании;
D – рыночная стоимость долгового обязательства;
E – рыночная стоимость акций;
Re – стоимость акций до налогов.
Стоимость акций может определяться при помощи Модели Оценки Капитальных Активов ("МОКА"). Данная модель строится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:
.В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это государственные облигации или другие виды правительственных долговых инструментов на развивающихся рынках); b – степень риска, не подверженного диверсификации; а Rm – рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то есть b, может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на общую вариацию самого рынка.
,где
Covim – ковариация приобретаемой компании с рынком;
– общая вариация рынка.Вычисление конечной стоимости
Конечная стоимость (КС) обычно определяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальной кратности.
Формула роста до бесконечности является следующей:
.FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g – ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компания достигла стадии устойчивого функционирования.
Метод сравнительного анализа компаний
Оценку компании также необходимо проводить путем анализа некоторых показателей компаний, которые могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно воспользоваться данными по нескольким гипотетическим компаниям: Компания 1, Компания 2, Компания 3, Компания 4, Компания 5.
Показатели, которые будут рассматриваться:
1. Стоимость компании к запасам.
2. Рыночная капитализация к запасам.
3. Цена к потоку средств.
Опять-таки, анализ показателя цены к потоку средств будет зависеть в основном от качества полученной информации.
Соотношения стоимости к запасам и рыночной капитализации к запасам компании будут рассчитываться в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (то есть, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.
Сравнительный анализ операции поглощения
В ходе дальнейших исследований также является целесообразным анализ схожих случаев приобретения акций на российском рынке. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения акций российских компаний российскими компаниями. Другие методики оценки могут привести к получению определенных показателей стоимости акций. Однако, эти показатели могут оказаться нереальными в контексте:
а) текущей ситуации на российском рынке;
б) цен, которые потенциальные покупатели (среди которых, наверняка, окажется много российских) могут или хотят предложить в обычных условиях.
Анализ заменяемой стоимости
Наиболее лучшим методом оценки перерабатывающих активов является метод ДПС, который для расчета точной стоимости полностью принимает в учет цену за сырую нефть, которую платит НПЗ, ассортимент продукции и операционные затраты. Другой метод относится к сравнимым операциям. Однако, данный метод не полностью учитывает разницу в рентабельности продукции из-за географического положения НПЗ (например, далеко или близко от побережья), разницу в технологической оснащенности НПЗ, операционных затратах и экономических показателях завода.