- ставки доходности по денежным вкладам банков высшей категории надежности;
- учетная ставка Центробанка РФ (с ноября 2000г. по декабрь 2001г. 25%);
- при оценке в долларовом исчислении – ставка доходности облигационного внутреннего валютного займа (облигации ВЭБ 4 транша).
Среднерыночная ставка дохода Rm определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг по отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания, за достаточно долгий период времени в ретроспективе. На отечественном рынке для определения ставки Rm могут быть использованы индикаторы РТС («Российской торговой системы») или информационных агентств – таких, как АК&М, Росбизнесконслатинг и т.д.
Величина b как количественная мера систематического риска, может быть определена исходя из следующего соотношения[8]:
b = Процент изменения доходов на акции оцениваемой компании (8)
Процент изменения среднерыночной котировки акций, обращающихся на данном рынке
Величина b говорит о том, на сколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. В случае, если b> 1, то активы считаются более рисковыми и относятся к агрессивным активам. Если же b < 1, то данные активы являются менее рискованными, чем рыночный портфель и являются защищенными.
Таким образом, чем выше коэффициент бета, тем выше и риск. Курс акций компании, для которой коэффициент b равен 1.5, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 50% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 15%.
В практике оценки бизнеса базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется за счет введения поправок, которые позволяют учитывать и несистематические риски. Тогда формула расчета ставки дохода для собственного капитала выглядит следующим образом:
Rе = Rf + b(Rm - Rf) + С1 + С2 + С3 (9)
где С1– премия за риск, характерный для отдельно взятой компании;
С2 – премия за риск инвестирования в малый бизнес;
С3 – премия за страновой риск.
Рассмотрим эти поправки:
1. Премия за риск, характерный для отдельно взятой конкретной компании применяется если для оцениваемой компании характерен какой-либо специфический риск. Как правило, этот риск связан с характером деятельности данной компании.
2. Премия за риск инвестирования в малый бизнес применяется в случае, если оцениваемая компания относится к малому бизнесу. Цель введения этой поправки состоит в компенсации дополнительной нестабильности доходов с малого бизнеса. В отношении суммарной величины премии за риск, характерный для отдельно взятой компании, и премии за риск инвестирования в малый бизнес, сложился признанный инвестиционный обычай, согласно которому эта величина определяется экспертным путем в стране инвестирования.
3. Премия за страновой риск вводится только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам. Для отечественных инвесторов уровень странового риска отражен в повышенном уровне как безрисковой ставки, так и рыночной премии за риск. Премия за страновой риск индивидуальна, поскольку зависит от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. При этом в качестве ориентира могут быть использованы рейтинги страновых рисков страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями.
Метод кумулятивного построения ставки дисконта
Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.
При использовании кумулятивного метода за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который «требует» инвестор в качестве компенсации за несистематические риски – то есть дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.
В общем виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом:
Rе = Rf + С1 + С2 + … + Сi (10)
где Re – требуемая инвестором ставка доходности;
Rf – безрисковая ставка доходности;
Сi – дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски
Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании.
Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски:
1. Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва – устанавливаются надбавки от 0% до 5%.
2. Размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).
3. Финансовая структура компании. – структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.
4. Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)
5. Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг ( 0 - 5%).
6. Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия ( 0 - 5%).
Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода.
2.2 Особенности расчета ставки капитализации в оценке бизнеса, ее отличие от ставки дисконтирования
В зависимости от конкретных условий оценки коэффициент капитализации может включать два основных элемента[9]:
On – доход на инвестиции (или ставка дохода)
Of – чистая норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка возмещения).
Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их. Можно сказать, что коэффициент капитализации включает в себя ставку дисконтирования и норму возврата капитала.
Для определения ставки дохода на инвестиции On в составе коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал путем применения модели оценки капитальных активов (CAPM) или метода кумулятивного построения. Порядок применения указанных методов приведен нами выше.
Следует отметить, что в том случае, если:
- в процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи – весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции;
- или если бизнес имеет неограниченный срок жизни и соответственно генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.
Однако в силу того, что данный метод применим при прогнозировании небольших стабильных темпов роста, ставка дохода может быть определена по следующей формуле[10]:
оn = d – q , (11)
где оn – ставка дохода на инвестиции;
d – ставка дисконта;
q – стабильные долгосрочные темпы роста.
Если же капитализируемая база определена на основе ретроспективных данных развития компании, то для расчета ставки дохода применяется другая формула[11]:
оn = d – q , (12)
1+q
Где оn – ставка дохода на инвестиции;
d – ставка дисконта;
q – стабильные долгосрочные темпы роста.
Перейдем к рассмотрению порядка расчета ставка возмещения вложенных инвестиций Of. Для этого рассмотрим следующие возможные соотношения между коэффициентом капитализации R и ставкой дохода на инвестиции on:
1) R = on
2) R > on
3) R < on
R = on, то есть капитализация доходов осуществляется только по ставке дохода на инвестиции (on), при этом of=0.
Это соотношение, как отмечалось выше, может иметь место в следующих случаях.
Во-первых, если не прогнозируется изменение в процессе эксплуатации стоимости бизнеса, возврат этой стоимости происходит в момент перепродажи бизнеса. Тогда весь поток доходов является доходом на инвестиции.
Во-вторых, если бизнес имеет неограниченный срок действия, вследствие чего имеется равномерный бесконечный денежный поток.
R > on, такое соотношение появляется тогда, когда прогнозируется полная либо частичная потеря стоимости бизнеса в процессе эксплуатации. Тогда коэффициент капитализации должен обеспечить не только получение дохода на инвестиции, но и возврат (рекапитализацию) вложенных средств.
R < on, когда в процессе эксплуатации прогнозируется увеличение стоимости бизнеса, то есть цена покупки будет меньше цены перепродажи.
При этом, как и в первом случае, возврат инвестиций будет обеспечен за счет выручки от перепродажи.
Существует 3 способа определения чистой нормы возврата of[12]:
1. метод Ринга (прямолинейный).
2. метод Хоскольда (рекапитализация по безрисковой ставке процента).
3. метод Инвуда (рекапитализация по коэффициенту доходности).
Метод Ринга предполагает, что возмещение инвестированной в бизнес суммы происходит ежегодно равными частями.
Речь идет об убывающем потоке доходов, т.к. начисление on идет на оставшуюся невыплаченную базу. Суммарные поступления уменьшаются, то есть данный метод применим для убывающих потоков с прямолинейным возвратом капитала. Метод используется для высоко рисковых инвестиций, когда нет полной гарантии дальнейшего развития бизнеса.
В этом случае of определяется следующим образом:
Of = 1 / n , (13)