· предоставление владельцам иного типа привилегированных акций преимуществ в очередности выплаты дивидендов и (или) ликвидационной стоимости;
· наделение привилегированных акций правом конвертации, в случае если реализация такого права осуществляется по наступлению срока, определенного календарной датой, или истечением периода времени[[4]].
Закон устанавливает, что владельцы привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен в уставе, не вправе претендовать на управление обществом до тех пор, пока оно в состоянии выплачивать им дивиденды в полном размере и делает это. В противном случае они приобретают право на участие в общем собрании акционеров наравне с владельцами обыкновенных акций общества. Иными словами, право голоса по привилегированным акциям является одновременно одним из предусмотренных законом способов защиты иных прав, предоставляемых владельцам привилегированных акций. Такое право возникает, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием, и прекращается с момента первой выплаты по таким акциям дивидендов в полном размере. Исключением из этого правила являются кумулятивные привилегированные акции общества. Их владельцы приобретают право на участие в общем собрании с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начиная с собрания, следующего за собранием, на котором должно было быть принято решение о выплате в полном размере накопленных дивидендов по ним, и теряют его с момента выплаты всех накопленных по ним дивидендов в полном размере.[[5]]
Помимо случаев обязательного предоставления права голоса акционерам — владельцам привилегированных акций на общем собрании в законе установлено право общества предоставить это право по привилегированным акциям определенного типа, если уставом предусмотрена возможность конвертации акций этого типа в обыкновенные акции (п. 5 ст. 32). Если такая возможность не предусмотрена, то общество не вправе предоставлять по таким акциям право голоса. Этот случай является также и единственным случаем существования многоголосых акций. В уставе может быть предусмотрено предоставление нескольких голосов владельцу привилегированной акции, конвертируемой в обыкновенные, но оно не должно превышать количества голосов по обыкновенным акциям, в которые может быть конвертирована данная акция.
В законе установлено право общества размещать кумулятивные (от лат. cumulatio — скопление, увеличение) привилегированные акции. Кумулятивными акциями являются привилегированные акции, размер дивиденда по которым определен в уставе и дивиденд по которому, в случае его невыплаты или неполной выплаты, накапливается и выплачивается впоследствии не позднее срока, определенного уставом общества.[[6]]
Различие в правах на дивиденды между владельцами кумулятивных и остальных привилегированных акций заключается в том, что если по каким-либо причинам годовое общее собрание акционеров не объявляет или объявляет дивиденды в размере, меньшем по сравнению с определенным в уставе по привилегированным акциям, которые не являются кумулятивными, то их владельцы не могут рассчитывать на получение когда-либо невыплаченных или недостающей части выплаченных в неполном размере дивидендов. Владельцы таких акций, однако, приобретают право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания, начиная с собрания, следующего за данным годовым собранием. В отличие от них владельцы кумулятивных привилегированных акций могут рассчитывать на получение невыплаченного и поэтому приобретают такое право, если по истечении указанного в уставе срока кумуляции общим собранием не будет принято решение о выплате накопленных дивидендов в полном размере.
В уставе акционерного общества могут быть определены также возможность и условия конвертации привилегированных акций определенного типа в обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов. При этом порядок конвертации в акции привилегированных акций общества должен быть установлен в решении о размещении таких привилегированных акций.[[7]]
В случае ликвидации общества выплата ликвидационной стоимости по привилегированным акциям, размер по которым определен в уставе, из имущества, оставшегося после завершения расчетов с кредиторами, осуществляется после выплат по акциям, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 75 Федерального закона "Об акционерных обществах".
Выплата обществом определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям определенного типа осуществляется после полной выплаты определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям предыдущей очереди.
Если имеющегося у общества имущества недостаточно для выплаты определенной уставом общества ликвидационной стоимости всем акционерам - владельцам привилегированных акций одного типа, то имущество распределяется между акционерами - владельцами этого типа привилегированных акций пропорционально количеству принадлежащих им акций этого типа.
Владельцы привилегированных акций, размер ликвидационной стоимости по которым не определен, имеют право на получение части имущества, оставшегося после завершения расчетов с кредиторами, в случае ликвидации общества наравне с владельцами обыкновенных акций.[[8]]
Все вышеперечисленные особенности тем или иным образом учитываются при оценке стоимости привилегированных акций.
Одним из наиболее общих и распространенных подходов к оценке стоимости ценных бумаг является метод дисконтирования ожидаемых денежных потоков. Мы намерены остановиться на некоторых его особенностях и специфике, возникающих при оценке привилегированных акций.
Как известно, в общем случае стоимость акций равна текущей стоимости будущих дивидендных выплат (т.е. продисконтированных по соответствующей ставке). Соответственно задача определения стоимости интересующих нас ценных бумаг разбивается на два этапа:[9]
· первый - прогнозирование будущих дивидендных выплат по привилегированным акциям;
· второй - определение ставки дисконтирования.
Принципы формирования прогноза денежных потоков достаточно хорошо известны и описаны в литературе по оценке бизнеса, поэтому детально останавливаться на них мы не будем, ограничившись лишь выделением основных этапов и существенных моментов. (Заметим лишь, что в конечном итоге из всех денежных потоков, генерируемых акционерным обществом и распределяемых впоследствии между всеми категориями инвесторов, нас интересуют выплаты акционерам - владельцам привилегированных акций.)
Основой прогноза является анализ результатов прошлой деятельности: выявление тенденций в динамике объемов сбыта и цен, доходов и затрат в структуре капитала компании, в ее инвестиционной политике; выявление разовых, нетипичных доходов и расходов (нормализация отчетности) и т.д. Отметим, что на этой стадии важно изучить положения Устава, определяющие размер дивидендов и порядок их выплаты по привилегированным акциям, права держателей привилегированных акций, а также проанализировать тенденцию изменения нормы дивидендных выплат по привилегированным акциям в прошлые годы.[10]
Далее на основе прогноза финансовых результатов компании формируем ожидаемые денежные потоки владельцев привилегированных акций. Для этого стоит рассмотреть несколько сценариев развития в зависимости от возможных изменений условий ведения деятельности компании и ее стратегии как на микро-, так и на макроуровне.
Денежные потоки прогнозного и постпрогнозного периодов дисконтируются и складываются.
Таким образом, мы получаем стоимость всех привилегированных акций, выпущенных эмитентом. Данный подход является вполне общим и достаточно очевидным для любого специалиста, имеющего опыт оценки ценных бумаг и бизнеса.
Значительно более интересным и сложным нам представляется вопрос выбора и обоснования ставки дисконтирования при определении стоимости привилегированных акций.
Под ставкой дисконтирования при определении стоимости актива предполагают среднюю ставку всех альтернативных инвестиций со сравнимым уровнем риска.
Поскольку, как мы уже отмечали выше, по степени риска вложений привилегированные акции занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и долговыми обязательствами акционерного общества, то из общих соображений ясно, что ставка привлечения капитала за счет выпуска привилегированных акций должна быть меньше ставки привлечения акционерного капитала за счет выпуска обыкновенных акций, но превышать уровень доходности выпущенных обществом облигаций (или ставку привлечения долгосрочного кредита).
Часто (как правило, при определении средневзвешенной ставки по модели WACC для оценки бизнеса методом дисконтирования денежных потоков для всего инвестированного капитала) в литературе можно встретить рекомендации: в качестве затрат на привлечение капитала за счет выпуска привилегированных акций использовать норму их дивидендной доходности.
Однако такой подход, особенно в российских условиях, нам не представляется вполне корректным: данный подход возможен только в случае оценки давно и устойчиво функционирующего предприятия, занявшего определенную <нишу> на традиционном и развитом рынке в условиях стабильной экономики. Примером могут служить энергоснабжающие компании (Utilities) в США или Англии, прибыли которых отличаются высокой предсказуемостью и их большая часть выплачивается в виде дивидендов акционерам. Но в тех случаях, когда компания находится на стадии роста, расширяет рынки сбыта, осуществляет инвестиции с целью дальнейшего развития или функционирует в нестабильных экономических условиях, то данный способ приводит к явному занижению ставки дисконтирования.[[11]]