Учет правообладателей по ценным бумагам обеспечивается двумя основными системами:
регистратором, ведущим реестр;
торговой системой, обеспечивающей первичное размещение облигаций.
Эти подразделения также должны находиться под пристальным контролем Комитета Муниципальных Займов и Развития Фондового Рынка.
Торговая система должна обеспечить точное выполнение условий торгов по размещению облигаций и фиксацию их итогов. Технология может быть проконтролирована Комитетом при заключении договора на проведение таких торгов. В этом случае Комитет принимает на себя ответственность за соответствие хода торгов опубликованным правилам и правильность подведения их итогов.
Технология торгов должна предусматривать контроль за поступлением средств в уполномоченный банк и информации уполномоченному регистратору.
Здесь важно предусмотреть фиксацию того, кто принимает на себя риски, связанные с несовпадением моментов и фактов передачи средств и фиксации прав собственности на купленные облигации. По-видимому, это придется сделать эмитенту, организовав соответствующие технологические цепочки между уполномоченным банком, регистратором и торговой площадкой. В результате Комитет принимает на себя ответственность за регистрацию итогов первичных торгов и перечисление денежных средств и облигаций на счета владельцев.
Отдельная проблема – надежность регистрации правообладателей. По Закону это должна производить независимая, лицензированная ФКЦБ, специализированная организация. В настоящее время нет организации, способной принять на себя ответственность в объеме, равном объему выпускаемых облигаций. К счастью, это и не обязательно. Решение проблемы может быть достигнуто в двух направлениях: Можно заключить договор с независимым регистратором, в котором будет оговорено право эмитента на контроль над всеми технологическими процедурами, вплоть до присутствия представителя Комитета на рабочем месте. Это не противоречит законодательству.
Можно попытаться сформировать Долговую книгу Правительства Москвы. Это-аналог реестра держателей облигаций, но, ведется он самим эмитентом. К настоящему времени прецедентов такой книги нет, и правовая база для нее отсутствует. Возможно, при этом придется отказаться от того, что эмитируются облигации, и перейти к иной модели заимствований.
Подводя итог, можно предпочесть первый вариант с подходящим держателем реестра. Тогда Правительство Москвы принимает на себя ответственность за исполнение обязательств перед зарегистрированными лицами и только перед ними. Использование номинальных держателей порождает риск, относимый на клиентов этих держателей, но не на эмитента.
Особо следует проработать технологию передачи облигаций со счетов собственников на счета номинальных держателей. Здесь должны быть очень строгие и юридически чистые процедуры, в которых оговаривается снятие с эмитента и его уполномоченного регистратора ответственности за сохранность облигаций у депозитариев-посредников и момент такого перехода ответственности.
Особого рассмотрения заслуживает организация торгов и перерегистрация облигаций на вторичном рынке. Здесь есть два принципиальных подхода:
1) эмитент полностью контролирует инфраструктуру вторичного рынка
2) эмитент допускает сделки со своими ценными бумагами, заключаемые в неконтролируемой им среде.
Отметим, что в случае эмиссии еврофондов и выхода их на внешний рынок, первый подход не реализуем. Применение его к внутреннему рынку имеет как положительные, так и отрицательные стороны, отражающиеся в конечном итоге на цене заимствования. Они отражены в таблице 3.
Таблица 3. Анализ факторов контроля за инфраструктурой рынка
| Контроль за инфраструктурой вторичного рынка | Отсутствие контроля | |
За | 1. Обеспечение надежности сделок. 2. Облегчение контроля за ценообразованием. 3. Облегчение контроля за распределением бумаг. | 1. Расширение рынка и повышение ликвидности облигаций. 2. Удешевление поддержания инфраструктуры. 3. Расширение кредитной базы и как следствие удешевление долга. |
| Против | 1. Повышение стоимости обслуживания инфраструктуры. 2. Уменьшение оборота. 3. Необходимость специальных мер по поддержанию ликвидности. | 1. Повышение рисков участников рынка. 2. Усложнение контроля над ценами. |
Указанные проблемы лучше всего решать путем компромисса: эмитент создает и контролирует одну уполномоченных торговых площадок. На них торги идут по его правилам и с участием его маркетмейкеров.
Комитет отвечает за соответствие хода торгов опубликованным правилам, правильность подведения их итогов, трансферт денежных средств и регистрацию перехода облигаций. По итогам торгов вносятся изменения в реестр.
Остальные торговые площадки ведут торги по своим правилам, сами отвечают за поставку против платежа и т.п. Результаты торгов могут отражаться на счетах у номинальных держателей, неподконтрольных эмитенту, зато эмитент не несет ответственности за деятельность не уполномоченных им участников рынка и их объединений.
Наличие даже одной, но активной уполномоченной торговой площадки позволяет достаточно эффективно контролировать ценообразование на рынке, что существенно ослабляет негативное влияние отсутствия контроля.
О различных способах классификации рисков
Классификация рисков необходима для разработки эффективных механизмов управления ими. При этом риски можно классифицировать различными способами, которым соответствуют различные аспекты управления. В настоящем разделе мы рассмотрим несколько способов классификации.
Во-первых, это классификация по структурным параметрам риска. Мы будем выделять следующие параметры:
– объект риска;
– источник риска;
– место возникновения риска;
– рискованное действие.
Такая классификация рисков важна потому, что риски, имеющие одинаковые структурные параметры, могут управляться сходными способами. Например, знание всех рисков, связанных с определенным лицом, поможет включить соответствующие пункты в договор с ним.
Другой способ классификации связан с разбиением системы займов на ряд подсистем, после чего описываются риски, связанные с каждой подсистемой. Такое разбиение также связано с предложенным в настоящем документе иерархическим механизмом управления рисками, при котором сначала определяются способы управления рисками внутри подсистемы, а затем – при взаимодействии подсистем.
Здесь попытаемся дать полный список рисков, прямо или косвенно затрагивающих интересы Москвы как эмитента. Описать риски, возникающие внутри каждой подсистемы, указаны их структурные параметры, а также проанализировать последствия реализации рисков.
Итак, рассмотрим классификацию рисков по вышеперечисленным параметрам.
Объект риска
Под объектом риска будем понимать лицо, терпящее основной ущерб от реализации риска. К таковым отнесем следующие объекты.
Эмитент Данные риски являются основными, которые рассматриваются в настоящей работе.
Инвестор. Нас интересуют лишь те риски инвестора, которые затрагивают и Эмитента. Например, риск задержки перевода средств из банка Инвестора в Расчетный банк Торговой площадки для участия в аукционе по облигациям ГОЗ имеет отношение к данному рынку, но не затрагивает интересов Эмитента. Такие риски здесь рассматриваться не будут.
Посредник. Посредниками на данном рынке являются все участники, находящиеся между Эмитентом – в данном контексте Правительством Москвы – и Инвестором. К ним относятся уполномоченный банк; уполномоченный регистратор; торговые площадки; брокеры-дилеры; андеррайтеры; агенты. Здесь рассматриваются риски посредников, затрагивающие интересы эмитента – Правительства Москвы. Например, Андеррайтером может быть крупная инвестиционная компания, имеющая множество проектов, связанных с разнообразными рисками. В настоящей работе риски, которые несет эта компания, рассматриваются лишь в той мере, в какой они могут отразиться на выполнении ей своих обязательств по облигациям ГОЗ.
Источник риска
Источниками риска могут быть лица, с деятельностью которых связана реализация риска. Определение источника риска важно для разработки надежной системы юридической защиты от рисков при разработке правил проведения операций с ГОЗ и заключении договоров между различными участниками рынка. Список возможных укрупненных источников риска представляется в следующем виде.
Эмитент. На Комитете лежит основная ответственность за организацию и успешное функционирование рынка ГОЗ. Поэтому знание рисков, источником которых он является, важно для: построения надежной и эффективной структуры, непосредственно управляющей этим рынком; выработки основных принципов взаимоотношений с другими участниками системы.
Фондовый посредник. Фондовыми посредниками являются: уполномоченный регистратор; уполномоченные депозитарии; андеррайтеры; агенты. Риски, источниками которых являются фондовые посредники, связаны с учетом прав собственности и трансфертом облигаций.
Платежный посредник. Платежные посредники – это: банки, осуществляющие резервирование и перевод денежных средств, а также депозитарии, андеррайтеры и агенты при наделении их этими функциями. Риски, источниками которых являются платежные посредники, связаны с поступлением средств от инвесторов Эмитенту и обратном переводе средств при погашении облигаций и выплате дохода по ним.