Экономика недвижимости (стр. 37 из 54)
Первой в этой группе позиционируется техника дисконтирования с суммированием рисков (ТДСР), которая предусматривает расчет по (3.14) общей нормы отдачи Yo на капитал, вложенный в объект оценки, добавлением к безрисковой норме суммы премий за все виды рисков: Yo=Yrf+∑Yri,(4.21)
Здесь Yrf – безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Yri - премия за i-й тип риска из полного набора k типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью.
Если имеется возможность корректировки величины капитализируемого дохода с учетом влияния риска соответствующего типа, то нет необходимости вносить поправки на риск в норму отдачи как норму дисконтирования (или наращения). Однако в этом случае учет влияния рисков должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта с построением «дерева решений» и дальнейшим «свертыванием» полученных результатов. Поскольку количество рисков, подлежащих учету, весьма велико, анализ представительного множества сценариев оказывается практически нереализуемым. Вследствие этого, из-за снижения уровня представительности рисков «сценарный» подход теряет преимущество перед подходом, предусматривающим приближенный учет рисков введением соответствующих премий в структуру нормы отдачи.
В состав общей нормы отдачи не должны включаться премии за те виды рисков, которые учтены корректировкой будущих доходов (например, за риски, ущерб от которых будет покрываться страховщиком). Тогда: Yo≈Yrf+Yr+Yl+ Yfin, (4.22) где Yr - премия за основной пакет рисков, характерных для проектов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Yl) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Yfin), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть особенность недвижимости, отличающую ее от других типов финансовых инструментов.
В этой связи здесь уместно рассмотреть модель оценки финансовых активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model), которая является разновидностью техники суммирования рисков и предназначена для оценки нормы отдачи на собственный капитал Ye, вложенный в портфель ценных бумаг: YCAPM=Ye=Yrf+β(YM-Yrf). (4.23)
Здесь аналогично (4.22) представлены: безрисковая норма Yrf, премия за основной пакет рисков, характерных для ценных бумаг β(YM-Yrf), где YM -средняя за несколько последних лет норма отдачи для ценных бумаг, представленных на фондовом рынке; β - коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа.
Для закрытых и малых компаний, чьи акции не продаются на фондовой бирже, в дополнение к премиям за риски, представленным в (4.23), вводятся также премии Y’,Y"за специфические риски, связанные с особенностями компании (малое предприятие, закрытое акционерное общество): YCAPM=Ye=Yrf+β(YM-Yrf)+Y’+Y" (4.24)
Следует иметь в виду, что техники суммирования рисков оказываются трудно реализуемыми в российских условиях из-за отсутствия статистических данных о проявлении тех или иных рисков и трудностей оценки величины премий за риски.
Техника сравнения с альтернативными проектами (ТСАП) предусматривает определение для общей нормы отдачи Yo диапазона возможных значений с границами снизу Y1 и сверху Y2 - путем сопоставления уровней рисков, снижающих величину отдачи от объекта оценки, - в сравнении с объектами альтернативного вложения капитала. Реализация техники обеспечивается ранжированием проектов по степени рискованности с целью отыскания альтернативных проектов, максимально приближенных к проекту с оцениваемым объектом.
Техника дисконтирования с нормами, полученными техникой экстракции (ТДЭН) обеспечивает определение общей нормы отдачи с использованием соотношения, записанного для инвестиционного цикла с известными: ценой купли P0, ценой последующей перепродажи объекта Pn и величинами чистых операционных доходов Ij, полученных или прогнозируемых для всех периодов от момента покупки до момента перепродажи объекта, - как правило, при условии неизменности во времени величин потоков доходов и обшей нормы отдачи Y:
(4.25)Здесь NPVp - чистая текущая стоимость благоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR - внутренняя норма рентабельности проекта. Искомая величина среднерыночной нормы отдачи Yo определяется обработкой результатов итерационных расчетов локальных величин Y для разных инвестиционных проектов.
Техника квалиметрического моделирования (ТКМ) оказывается полезной для установления величины общей нормы отдачи для объекта оценки в случае, если известен диапазон возможных значений этой нормы - от минимального значения Ymin до максимального значения Ymax. Локальное значение искомой нормы отдачи для объекта оценки внутри указанного диапазона устанавливается с использованием ТКМ, позволяющей решать задачи количественной оценки качественных показателей. При этом определяется интегральный показатель качества K объекта оценки и применяется процедура интерполяции с использованием линейной связи:
Yo=Ymax-K(Ymax-Ymin)(4.26)
Модельные техники
Эти техники обеспечивают определение рыночной стоимости всего объекта недвижимости для относительно простых частных случаев капитализации чистых операционных доходов, не меняющихся по периодам или меняющихся, но по простейшим моделям - с использованием одинаковой для всех периодов общей нормы отдачи.
Тогда: Vo=Ioan(Yo, n)+Vondn(Yo, n).
Здесь использованы обозначения: dn=1/(1+Yo)n -дисконтный множитель, текущая стоимость единицы; an=(1-dn)/Yo -текущая стоимость единичного аннуитета.
Если в (4.27) ввести величину относительного приращения стоимости объекта Δo=(Von-Vo)/Vo, разделить обе части равенства (4.27) на Io и вспомнить, что среднерыночная величина общего коэффициента капитализации равна Ro=Io/Vo, получим формулу Эллвуда:
. (4.28)Здесь SFF=1/Sn - коэффициент фонда возмещения (Sinking Fund Factor), представляющий собой четвертую из шести функций сложного процента, а Sno=[(1+Yo)n–1]/Yo - будущая стоимость единичного аннуитета, являющаяся еще одной (пятой) функцией сложных процентов. Обратим внимание на необходимость обоснования возможности использования в методе капитализации доходов нормой отдачи соотношения Ro=Io/Vo, введенного в методе прямой капитализации. Здесь нужно иметь в виду феномен аксиомы теории оценки: очевидно, что рыночная стоимость, найденная «прямой» капитализацией и капитализацией нормой отдачи на капитал одного и того же дохода должна быть одинаковой. При этом нужно лишь иметь в виду, что в (4.28) коэффициент Ro определяется аналитическим соотношением, полученным путем преобразования формулы дисконтированных денежных потоков, в то время как в (4.7) Ro задается эмпирическим соотношением, обеспечивающим обработку данных о конкретных сделках.
Нетрудно заметить, что при тех же упрощающих предположениях аналогичную структуру будут иметь связи норм отдачи для собственного и заемного капиталов с соответствующими коэффициентами капитализации:
Vm=Iman(Ym, n)+Vmndn(Ym, n) (4.29)
Ve=Iean(Ye, n)+Vendn(Ye, n) (4.30)
; 
(4.31) 
; 
(4.32)Несколько иначе будут представляться коэффициенты капитализации для земли Rl и улучшений Rb. Особенностью ситуации является то, что доходность и риски, характеризующие использование земли и улучшений, взаимосвязанных в составе одного (единого) объекта недвижимости, оказываются неделимыми. Из этого следует, что для земли и улучшений в составе объекта недвижимости следует использовать одну норму отдачи, равную общей норме отдачи на капитал для всего объекта.
Vl=Ilan(Yo, n)+Vlndn(Yo, n) (4.33)
Vb=Iban(Yo, n)+Vbndn(Yo, n) (4.34)
; 
(4.35) 
; 
(4.36)