Экономика недвижимости (стр. 43 из 54)
Eb* - издержки на создание улучшений;
Ed, Eid - прямые и косвенные издержки на создание улучшений;
Ead - дополнительные расходы, понесенные девелопером в период от момента приемки-передачи готового объекта до момента продажи или до начала полномасштабной доходной эксплуатации соответственно;
Eo - «стартовые» издержки (j=0), включающие в себя затраты El на приобретение права застройки земельного участка и авансовые платежи Ea подрядчикам (Eo= El + Ea);
Yocq – типичная для рынка общая квартальная («q» -quarter) норма отдачи на капитал, вложенный в новое строительство.
Оценка рыночной стоимости объекта с новыми улучшениями по (5.1) или (5.3) обеспечивает учет интересов типичного девелопера, с включением в расчетную сумму платежа по возможной сделке с объектом не только всех издержек El + Eb*, но и «приходящуюся» на них прибыль предпринимателя (общую прибыль девелопера и кредитора), равную Eb*Pr*
(5.4)Vo=El+Eb*+Prof*=El+Eb*(1+Pr*). (5.5)
Здесь величина Prof* прибыли предпринимателя (девелопера) как дохода на вложенный капитал определяется не только величиной издержек на создание улучшений, но также и величиной расходов на приобретение права застройки земли (в составе Eo=E(j=0) по (5.4) содержится El). Однако право использования этой прибыли принадлежит исключительно девелоперу, заплатившему за право застройки рыночно обоснованную цену. Расчетная величина прибыли может быть получена девелопером только в период экономической жизни улучшений, обращаясь в ноль одновременно с утилизацией улучшений. Именно поэтому здесь относительная величина (коэффициент) прибыли предпринимателя Pr* отнесена не к полной сумме издержек проекта, а только к величине затрат на создание улучшений (это уточнение окажется важным при применении аналитического метода оценки прибыли предпринимателя в методе капитализации издержек). Заметим, что во всех расчетах стоимости и прибыли предпринимателя с использованием алгоритмов метода капитализации издержек по соотношениям (5.4)-(5.5) учитываются изменения во времени рыночных цен на земельные участки, строительные материалы и работы - при условии, что премии, соответствующие этим изменениям, представлены в структуре нормы отдачи на капитал. Сказанное означает, что при определении нормы отдачи на капитал нужно учитывать возможность таких изменений из-за того, что за время от начала вложения средств в строительство до даты оценки изменилось соотношение спроса и предложения, появился физический износ строения в период вынужденной консервации строительства, проявились последствия устаревания или обновления объекта.
Обратим внимание на то, что базовая модель, обеспечившая получение соотношений (5.4)-(5.5), отражает позицию девелопера, создавшего объект недвижимости для продажи, - при определении им общего дохода на инвестированный капитал и своей прибыли от проекта. Это позволяет выявить зависимость величины прибыли, которую девелопер рассчитывает получить по окончании проекта, от параметров этого проекта. В частности, из (5.4)-(5.5) следует, что общая прибыль от проекта зависит от общей продолжительности и графика работ по созданию объекта, от затрат на приобретение прав застройки земли, от уровня цен и графика платежей за материалы и подрядные работы. При этом в рассмотренной модели используются только рыночно признанные величины указанных параметров.
Сложнее формируется модель метода капитализации издержек при оценке объекта, бывшего в употреблении. Здесь учитывается то, что при эксплуатации готового объекта собственник регулярно получает доход Io, «очищенный» от всех операционных расходов, но включающий в себя (в общем случае Eb=Ebe+Ebm) предстоящие платежи по кредиту. В составе этого дохода непременно имеются две части, одна из которых («амортизационная») Iof обеспечивает возврат собственного и заемного капитала (return of capital), а вторая Ion – доход на собственный и заемный капитал (return on capital). Видно, что доход Ion компенсирует (возвращает) часть издержек на создание объекта, соответствующую (квартальной или годовой) норме потери стоимости вследствие износа и устаревания улучшений. В свою очередь, доход на капитал Iof обеспечивает собственнику (и кредитору) объекта получение части полагающейся ему (и кредитору) по (5.4) прибыли предпринимателя. Следовательно, рыночную стоимость бывшего в эксплуатации объекта можно определить как сумму остатка «недоскомпенсированных» издержек и величины недополученной прибыли, с вычитанием из суммы справедливого вознаграждения девелопера по (5.4), также «наращенных» к дате оценки доходов Io= Iof+Ion, «приведенных» к дате оценки с учетом стоимости денег во времени:
. (5.6)Заметим, что в моделях «совмещенных затратно-доходных проектов» здесь и далее все периоды выбираются одинаковыми и равными одному кварталу. Поэтому в (5.6) Yoq - общая квартальная норма отдачи на капитал, вложенный в готовый объект недвижимости, а Iojq - чистый операционный доход, полученный j-м квартале.
При реализации данной версии метода следует учесть, что упомянутые выше изменения потребительских качеств объекта и окружающей среды в процессе эксплуатации объекта могут привести к изменению (уменьшению или увеличению) дохода Iojq и, как следствие, к дополнительному изменению стоимости вследствие износа, устаревания или обновления. Для учета этого дополнительного изменения стоимости следует величины Iojq в (5.6) рассчитывать по фактически реализованным (за время эксплуатации) валовым доходам и расходам с поправками δlj, увеличивающими Iojq (при устаревании) или уменьшающими Iojq (при внешнем обновлении). Указанные поправки определяются техниками компенсационных корректировок или сравнительным анализом арендных сделок.
Заметим, что при длительной эксплуатации объект подвергается косметическому, капитальному ремонту (или реконструкции) с дополнительными затратами Erep (repair expences), частично компенсирующими физический износ (а при реконструкции - и функциональное устаревание), а также увеличивающими стоимость объекта. Учитывая сказанное выше о поправках на износ и устаревание (обновление), а также то обстоятельство, что к указанным поправкам добавляются поправки на снижение доходов из-за вывода части помещений из доходной эксплуатации в период ремонта и реконструкции, можно записать:
(5.7)Здесь δlj - суммарная относительная поправка к величине дохода за j-й период, Erepj - затраты на ремонт или реконструкцию в j-м периоде. Норма отдачи Yocq для периода строительства отличается от нормы отдачи Yoq для периода эксплуатации большим набором источников рисков и большей величиной премий за риск (Yocq>Yoq).
Следует иметь в виду, что во всех вариантах реализации данного метода весьма важным является условие полного соответствия графика платежей нормативам или (и) рыночным предпочтениям. Если девелопер (продавец) приобрел ресурсы (земельный участок, строительные материалы) гораздо раньше начала реализации проекта, не следует включать в стоимость капитализированную часть дохода, обеспечивающую компенсацию потерь, связанных с «замораживанием» средств на период от момента приобретения ресурса до момента начала реализации инвестиционного проекта. В расчете не следует также учитывать издержки и величины дохода на «замороженный» капитал в периоды задержки строительства в сравнении с нормативными сроками (потери, связанные с «затягиванием» сроков строительства). При любом «нестандартном» развитии сценария реализации проекта девелопером (продавцом) расчетными моментами внесения упомянутых платежей считаются моменты типового графика, а не того специфического графика, который был реализован в действительности заказчиком оценки. Девелоперу (и оценщику-консультанту) должно быть ясно, что перерасход средств (против рыночно обоснованного уровня) и удлинение сроков завершения работ должно компенсироваться уменьшением величины прибыли.
Рассмотренный метод капитализации издержек целесообразно использовать для расчета рыночной стоимости только что построенного объекта или объекта, бывшего в доходной эксплуатации не более 10 лет. При больших сроках функционирования объекта предпочтение отдается второму, широко используемому методу затратного подхода, обычно называемому (как и сам подход) затратным, но по сути своей предусматривающему определение стоимости объекта путем суммирования подлежащих компенсации (реальных и вмененных) издержек на приобретение земли и создание улучшений, с учетом прибыли предпринимателя и потерь стоимости, связанных с износом и устареванием.
Метод компенсации издержек
Этот метод предусматривает суммирование рыночной стоимости права использования (права собственности или права заключения договора аренды) земельного участка vi как свободного и рыночной стоимости улучшений Уь, равной сумме издержек на создание последних и прибыли предпринимателя (девелопера) - за вычетом потерь стоимости вследствие физического износа, функционального и внешнего устаревания - все на дату оценки: