Тверда грошово-кредитна політика 1994-1995 р. була вкрай необхідна для подолання гіперінфляції і досягла своєї мети. Тим часом виявляються також негативні наслідки, пов'язані з продовженням такої політики. У першу чергу, це криза платежів, зростання заборгованості суб'єктів господарювання, збільшення зовнішнього боргу, скорочення обсягів виробництва.
У структурі кредиторської заборгованості заборгованість між підприємствами України склала 85,7% (або 196,4 млрд. грн.), а між суб'єктами господарської діяльності України і республік колишнього СРСР - 6,2% (або 14 2 млрд. грн.).[38,105]
Не можна домогтися успіхів у розвитку економічної системи і вирішити головні задачі в грошово-кредитній сфері, постійно скорочуючи реальний обсяг ВВП і збільшуючи заборгованість по виплаті заробітної плати і пенсій.
Коли в 1995 р. намітилася тенденція до зниження процентних ставок міжбанківських кредитів і депозитів, дисконтної ставки НБУ і темпів інфляції, Уряд України прийняв рішення про випуск державних цінних паперів ОВГЗ. Цим був покладений початок функціонування фондового ринку в нашій країні.
Протягом 1995 р. були розміщені три випуски ОВГЗ. З 1996 р. ці облігації стають одним з головних джерел покриття дефіциту державного бюджету. Дефіцит бюджету - це додатковий податок, що може бути покритий або через інфляцію, або через уведення додаткових податків. Крім того, він може бути покритий за рахунок різних форм позик. У даному випадку такі позики виправданні лише тоді, коли вони сприяють збільшенню майбутніх доходів або скороченню майбутніх бюджетних витрат, тобто мають позитивний рівень прибутковості, що дозволяє державі в майбутньому погасити основну суму боргу й оплатити відсотки по ньому. До таких витрат відносяться інвестиції, і тому приріст державної заборгованості не повинний перевищувати суму державних інвестицій.
Усього в 1996 р. були випущені облігації номінальною вартістю 3062.9 млн. грн., з яких 1571 млн. пішли на покриття дефіциту державного бюджету
Прибутковість ОВГЗ у національній валюті фактично збігалася із їх прибутковістю в доларовому еквіваленті. Це було привабливим не тільки для українських суб'єктів ринку, але і для нерезидентів. У результаті Міністерство фінансів України і НБУ продали нерезидентам ОВГЗ на загальну суму близько 400 млн. грн.
Одним з основних недоліків проведеної грошово-кредитної політики було те, що значні внутрішні резерви були спрямовані не на розвиток виробництва, а на покриття дефіциту державного бюджету. У 1996 р. банки-резиденти вклали в державні облігації в 3 рази більше коштів, ніж у кредитування вітчизняної промисловості. Безперервні розширення обсягу ОВГЗ і підвищення рівня їхньої прибутковості (до 120%) спричиняли будівництву "піраміди", що нічим не підкріплювалася з боку держави й у будь-який момент могла привести до краху фондового ринку.[8,13]
Тому вже в 1997 р. ситуація істотно змінилася. До середини року прибутковість ОВГЗ значно знизилася. НБУ і Міністерство фінансів України вжили заходів по обмеженню обсягів розміщення облігацій на первинних аукціонах, і особливо - їхнього продажу нерезидентам, що мали на руках близько 50% загального обсягу їхніх продажів. Стримування нерезидентів від подальшого вкладення коштів в ОВГЗ обумовило підвищений попит на іноземну валюту і скорочення валютних резервів НБУ, загрожуючи різким зниженням курсу гривні. Виходом із, що склалася ситуації стало нове розміщення ОВГЗ. До кінця 1997 р. кількість аукціонів склала 591 (проти 28 і 285, відповідно, у 1995 і 1996 р.).
На початоку 1998 р. ринок державних облігацій характеризувався значними боргами по виплатах і практично повною відсутністю попиту. У першому півріччі частка НБУ на первинних аукціонах по розміщенню ОВГЗ досягла 63% (проти 28% за той же період 1997р.). Нерезиденти, дочекавшись погашення облігацій, виходили з українського ринку, конвертуючи гривню у валюту. До кінця 1998 р. ринок ОВГЗ досяг завершальної стадії стагнації, оскільки єдиним покупцем державних облігацій залишився НБУ, для якого їхня прибутковість не відігравала ніякої ролі. Держава не здатна була погашати кредити з відсотками, у силу чого були прийняті заходи для конверсії ОВГЗ.
Всі ОВГЗ із терміном погашення до 27 серпня 1999 р., що належали банкам-резидентам, у минулому, були анульовано і замінено на довгострокові конверсійні облігації, що мали бути погашеними в 2001—2004 р. (із прибутковістю а 1999 р. на рівні 40%, а в наступні роки - за середньозваженою ціною аукціону). При цьому нерезидентам було запропоновано конверсирувати ОВГЗ у дворічні, з гарантованою валютною прибутковістю на рівні 20%.[14,47]
За станом на 1 січня 1999 р., борг вищого органу виконавчої влади України перед НБУ досяг 7,5 млрд. грн. Одну частину цієї суми (3,4 млрд. грн.) склали прострочені емісійні кредити Мінфіну України, а другу (4 млрд. грн.) - заборгованість по прострочених кредитах, отриманих в іноземній валюті для фінансування дефіциту державного бюджету.
Практичний досвід реалізації твердої грошово-кредитної політики за останні 5 років показав, що Україна не вирішила головних економічних задач – не зупинила падіння виробництва і не переборола фінансову кризу. Стало очевидним, що тільки досягнення грошової стабілізації не призвело до економічної стабілізації економіки в цілому. Стабільність грошей сприяє росту обсягів ВВП лише при довгостроковій перспективі - через розширення платоспроможного попиту, збільшення заощаджень, підвищення інвестиційної активності .
В умовах же стабілізації на коротких проміжках часу - після твердих інфляційних коливань або при трансформації економічної системи відбуваються скорочення обсягів виробництва і зниження зайнятості населення.
Таким чином, грошово-кредитна політика, що пов'язана з крайніми напрямками (необмеженій експансії або твердій рестрикції), не дасть позитивного результату і може бути ефективною лише в екстремальних умовах або на короткий термін часу.
Ще восени 1998 р. Президент України запропонував скорегувати грошово-кредитну політику в напрямку переорієнтації емісійних ресурсів НБУ з безпосередньо спекулятивної сфери в реальну економіку. Інакше кажучи, відбувся визначений трансформаційний розрив, коли кредитно-банківська система функціонує сама по собі, а економіка - сама по собі. Тим часом грошово-кредитну політику доцільно проводити паралельно зі структурною.
В Україні інституционально-структурна реформа якщо і здійснюється, то вкрай непослідовно, низькими темпами, некомплексно, хоча потреба в ній чимала. Структура національної економіки має надзвичайно важкі наслідки за останні 5 років: структурні деформації накопичуються; матеріало- і енергоємкість вітчизняного виробництва зросли на 40—50%; підсилюються диспропорції у бік паливно-енергетичних галузей, важкої промисловості й енергетики, що потребують значних інвестиційних вкладень. Це привело до спаду галузей легкої і харчової промисловості, які б могли розвиватися при невеликих обсягах інвестицій і створювати надлишок коштів для капіталовкладень у нові, перспективні галузі.
Інтегральний результат такого процесу - неможливість у цілому ефективно вирішувати проблему інвестицій і, отже, поновлення економічного зростання, без чого, у свою чергу, неможливо розв'язати проблему економічної стабілізації. Блокування інституционально-структурної реформи звело нанівець позитивні результати фінансової і грошової стабілізації 1996—1998 р.[24,110]
2000 р. можна вважати початком третього етапу в розвитку грошово-кредитної системи України, що покликаний перебороти крайні підходи, що розглянуто нами. Даний етап повинний характеризуватися зваженою грошово-кредитною політикою, що і відбувається безпосередньо зараз. Наприклад, в останні два роки (1999-2000) дисконтна ставка в кілька разів перевищувала рівень інфляції, що, природно, виступало гальмом у кредитуванні економіки. Уже протягом першого кварталу 2000 р. дисконтна ставка НБУ знижувалася двічі і з 24 березня упала до 32% річних. Тим часом інфляція за січень і лютий досягла всього 8,1%. При такому рівні інфляції дисконтну ставку можна понизити до 15—20%.
Цікаво, що рішення про зниження дисконтної ставки правління НБУ прийнято 22 березня - наступного дня після того, як Центробанк Росії знизив її з 38% до 33% річних. У перспективі доцільно перейти до встановлення ставки, що плаває, рефінансування, з її щомісячним коректуванням у залежності від рівня інфляції, а також попиту та пропозиції у відношенні коштів.
Можна сформулювати основні напрямки діяльності держави в області фінансово-банківської системи. Це збалансована політика в сфері кредитування пріоритетних галузей національної економіки відмовлення НБУ від кредитування Уряду шляхом своєї участі в аукціонах первинної емісії ОВГЗ; створення умов для становлення ФПГ, а також систем суспільної участі в капіталі банків і не фінансових організацій.[16,3]
Криза в грошово-кредитній сфері носить системний і багаторівневий характер, що виявляється, з одного боку, у кризі державних фінансів і бюджетної розбалансованості, а з іншого боку - у кризі фінансів реальної економіки, постійному зростанні дебіторської і кредиторської заборгованостей між суб'єктами, що хазяюють. Бездефіцитний бюджет, прийнятий на 2000 і 2001 р., не повинний виступати самоціллю соціально-економічного розвитку. В усіх країнах світу, за винятком США й України, є бюджетний дефіцит. Держава повинна жити за коштами. Заборгованість по виплаті заробітної плати залишається досить високої (так, за станом на жовтень 2000 р., вона досягала 5827 млн. грн.). Реальна заробітна плата щорічно знижується й у 1999 р. складала 31,4% рівня 1990 р. Якщо до заборгованості по виплаті заробітної плати додати борг Уряду комерційним банкам (8332 млн. грн.), а також витрати, пов'язані з чорнобильською проблемою (2,5 млрд. грн.) і пенсійним забезпеченням (1,5 млрд. грн.), то стане очевидним, що такого навантаження бюджет просто не витримає. Прийдешнє підвищення заробітної плати в бюджетній сфері може стати останнім фактором, здатним дестабілізувати ситуацію в грошово-кредитній сфері.