Организация управления государственным и муниципальным долгом (стр. 4 из 8)

Применение схемы списание промышленно развитыми странами объясняется не только соображениями политического характера (такого рода шаги, как правило, многократно повышают политический вес стран-доноров), но и чисто экономическими расчетами, что подтверждается долговой кривой Лаффера (рис. 1).

Рис. 1 - Долговая кривая Лаффера

Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, т.е. ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако начиная с некоторого момента, величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L отношение ожидаемого приведенного потока трансфертов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например до точки, R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимы списание или реструктуризация части долга[10].

На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские страны (Нигерия, Чад и др.), а также некоторые латиноамериканские (Никарагуа, Гондурас, Боливия) и азиатские страны (Вьетнам). На постсоветском пространстве наиболее близки к данной категории Грузия и Таджикистан. Россия же практически по всем критериям в нее не попадает. Однако, на наш взгляд, Россия сегодня не должна исключать попытки договориться с кредиторами о частичном списании долга.

Другой вариант снижения долговой зависимости - реструктурирование долга. Переоформление задолженности может осуществляться двумя способами: сокращение задолженности в результате «выкупа» долговых обязательств с дисконтом со вторичногорынка странами с низким уровнем дохода (главным образом за счет средств Международной ассоциации развития - MAP); секьюритизация - замена кредитных соглашений облигационными займами; снижение долга и его обслуживание в рамках «плана Бреди».

«Выкуп» считается самой рыночной схемой реструктуризации государственного долга. Реализация схемы «выкуп» заключается в том, что регулирующий финансовый орган государства обращается к держателям ценных бумаг с предложением о выкупе принадлежащих им облигаций по некой фиксированной цене, с дисконтом с вторичного рынка. В основном такой вариант применяется для реструктуризации коммерческого долга.

Этот способ может осуществляться странами-должниками, которые имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных операций.

Для стран с низким уровнем дохода для целей выкупа могут быть использованы средства Фонда сокращения задолженности MAP. Этот Фонд был организован в 1989 г. для оказания помощи беднейшим странам, имеющим право получать кредиты только по линии MAP[11].

В соответствии с правилами деятельности Фонда выкупу подлежат средне- и долгосрочные государственные обязательства частным иностранным кредиторам, которые не должны быть дополнительно гарантированы или обеспечены правительством либо третьими сторонами, включая обеспечение активами, а также краткосрочные обязательства, в частности коммерческие кредиты, полученные от экспортеров.

Поддержка полиции Фонда осуществляется при выполнении страной-должником следующих условий: наличия программы стабилизации экономики, согласованной с MAP и другими финансовыми организациями; наличия стратегии управления внешним долгом, включая программу глобального решения проблемы внешней задолженности частным кредиторам с использованием средств Фонда и других доноров, соглашение о переоформлении внешней задолженности на улучшенных условиях с Парижским клубом, соответствие стратегии управления внешним долгом долгосрочным целям национального экономического развития.

Программы переоформления задолженности по линии Фонда MAP имеют безвозмездный разовый характер, т.е. пути дальнейшей реструктуризации не рассматриваются. Размер средств, выделяемых той или иной стране, ограничен 10 млн. дол. При этом страна должна быть в состоянии мобилизовать дополнительные ресурсы от прочих доноров. Проведение операций полиции Фонда считается целесообразным, если она позволяет погасить не менее 85% задолженности частным кредиторам.

Обычно «выкуп» осуществляется путем обмена «облигации - облигации». Примером такого рода операций может служить предложение правительства Аргентины, сделанное им в сентябре 1997 г. о выкупе двух выпусков облигаций: Pro, (номинированных в песо, купон - 3,69% годовых) и Рго2 (номинированных в дол., купон - одномесячный L1BOR), которые погашаются в 2010 г. Держатели этих бумаг могли бы поменять их на 30-летние валютные облигации с купонным доходом в 9,75% годовых либо продать их по фиксированной пене.

Вместе с тем «выкуп» долга как способ решения проблем долговой зависимости не очень приветствуется по двум причинам.

Во-первых, считается, что при этом нарушается принцип главенства кредиторов, т.е. их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж.

Во-вторых, при этом возникает проблема «морального риска» и отрицательной селекции, когда фактический выигрыш получаютнаихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом. В-третьих, в случае, когда заемщику разрешается самостоятельно выкупать собственные долги на открытом рынке, это приводит к сокращению государственного долга без принятиякредиторами каких-либо согласованных решений, что аналогичночастичному прощению долга[12].

Досрочный выкуп приводит к тому, что кредиторы получают меньше. Но если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

В мировой практике наиболее популярной схемой реструктуризации долгов в последнее десятилетие стал обмен «проблемных» долговых обязательств на новые. Самым распространенным способом проведения подобных сделок является так называемый «план Бреди» (по имени главы казначейства США, впервые выступившего с такой инициативой в 1986 г.).

«План Бреди» выглядит следующим образом: правительство страны, намеревающейся реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной перестройки экономики, включающую предоставление стране новых кредитных ресурсов. После того, как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь, инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко- и среднесрочные долговые обязательства на ценные долгосрочные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств «большой семерки», которые частично обеспечены US T-Bills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до 50%).

Впервые схема «облигации - облигации» была применена в 1989 г. в Мексике. Тогда кредиторам (в том числе держателям ценных бумаг, оказавшихся в состоянии дефолта; банкам и компаниям, выдавшим синдицированные кредиты) было предложено несколько вариантов реструктуризации задолженности.

Первый вариант предполагал обмен имеющихся у инвесторов обязательств по номинальной стоимости на 30-летние облигации с одновременным списанием 35% от суммы задолженности (Dis-count Bonds). Купонная ставка (выплата купона - раз в полгода) этих облигаций составляла LIBOR+ 13/16% годовых. Второй вариант предусматривал обмен долгов по их номинальной стоимости на 30-летние облигации (Par Bonds) с фиксированным полугодовым купонным доходом - 6,25% годовых в дол.; 6,63% - во французских франках; 5,31% - в немецких марках; 10,75% - в итальянских лирах; 3,85% - в японских иенах (купонная ставка на момент выпуска облигаций предполагалась ниже рыночных показателей, т.е. ниже аналогичной полугодовой среднерыночной ставки). При этом 25% от общего объема эмиссии и 5% от объема купонных выплат по обоим видам ценных бумаг были гарантированы облигациями казначейства США, которые приобретались Мексикой за счет средств, выделенных международными финансовыми организациями[13].

Вслед за Мексикой аналогичные варианты реструктуризации широко применялись в странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии и др.), Восточной Европы (Болгарии, Польше), Африки (Нигерии, Марокко), Юго-Восточной Азии (Филиппинах).

В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд дол. для обеспечения выпуска Brady bonds; на эти средства приобретались US T-Bills, которые являлись обеспечением новых ценных бумаг.

Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Brady bonds с определенными привилегиями. Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Par прилагали к ним специальные варианты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и «относительной» ценой. «Относительная» же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 дол. за баррель), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков. Всего в ходе реструктуризации долгов по «плану Бреди» в период с 1989 по 2008 г. было выпущено облигаций на общую сумму 332,8 млрд. дол. Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации «облигации - облигации» от «плана Бреди» - относительно стабильное состояние экономики страны, предполагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием.